[提要] 公司的资产减值损失中占比最大的是对其他应收款计提的减值准备，根据招股书披露，这主要是对其他当地企业的临时性拆借资金。但同样的，这实质上反映的是07-08年的不正常的资产结构和运营效率，公司为图谋上市在09-10年对资产负债表紧急大动手术也反映无余。

　　2011年5月9日，山东龙力生物科技股份有限公司IPO申请获得证监会审核通过。公司在招股书中声称是立足于绿色健康产业、致力推进循环经济的领先企业，但其在股权形成、财务报表和经营管理等方面存在多处疑点。

　　1、蹊跷的历史股权转让

　　根据招股书披露，公司前身龙力有限成立2001年6月，系由山东禹城助发动物保健品有限公司等四个法人股东及梁振国等30名自然人股东共同出资设立，注册资本316万元，出资方式全部为货币资金。2001年10公司第一次增资，由山东禹城东方实业集团第五油棉加工厂以货币资金255万元对公司增资，增资后龙力有限注册资本为571万元。本次增资完成后，第一大股东第五油棉加工厂持股59.81%。

　　2002年4月，公司发生股权转让，原股东将其持有的全部股权转让给程少博等14位自然人，股权转让价格为龙力有限2001年12月31日经评估的净资产值23.42万元。本次股权转让实质上是一次集体所有制企业的改制，通过此次转让，公司目前的实际控制人程少博成为公司股东，持股份额位居第一位。此时距公司设立尚不足一年，距前次增资仅半年，而公司的净资产已急剧缩水。公司设立出资及增资均为现金方式，合计571万元应形成公司净资产。一年内竟由571万元缩水至23.42万元，是由于发生了巨额经营亏损，还是存在某种利益输送？公司在招股书中未给予任何解释。

　　2、产能利用率不足仍大举扩产

　　低聚木糖是公司的核心产品，10年贡献了28%的收入和约61%的毛利。公司现有产能4000吨，而09-10年的产能利用率却仅为55.6%和84.8%。公司的其他主要产品木糖醇、淀粉和淀粉糖合计贡献了42%的收入，其10年的产能利用率分别为78.7%、94.6%和84.9%，也基本都没有达到满产状态，其中木糖醇和淀粉糖09年的产能利用率甚至低于50%。虽然某些农产品加工企业会由于原料收割的季节性而造成淡季开工不足的情况，但公司在招股书中已明确声明，因下游行业的需求无明显的季节性，且公司的主要原材料易于储存，公司的生产安排不存在受季节性影响的情况。另外公司采取以市场为导向和以销定产的生产模式。那么公司的产能利用率持续未能充分利用，只能说明公司的市场拓展和销售相对产能较为落后，不能充分消化现有产能。

　　在这种现状下，公司却仍计划大幅扩张产能。根据招股书披露的募投项目，公司将募资1.1亿元用于新建年产6000吨低聚木糖项目，募资0.76亿元用于新建5000吨晶体麦芽糖醇项目，此外还有精制食品级木糖及结晶阿拉伯糖联产项目等。其中新增低聚木糖产能是现有产能的1.5倍。如此多的产能投放后，公司现有的销售渠道和销售能力是否能够提供相应的支持，令人担忧。

　　3、客户构成与同行业公司相比并不理想

　　公司在招股书中多次强调自己是中国功能糖城的重点支柱企业，与箭牌、无限极、蒙牛、交大昂立等国内外知名企业建立了稳定的业务关系。然而从公司披露的主要客户信息来看，08-10三年中，仅箭牌在10年出现在了前五大客户中，其他如蒙牛等均未出现。而同行业公司保龄宝则连续两年成为公司的大客户，这意味着公司是在向保龄宝提供原料，由其进行进一步的深加工。保龄宝生产低聚异麦芽糖和低聚果糖等，与公司产品有一定差异，但同属功能性低聚糖类。对比保龄宝的主要客户信息，可口可乐、百事可乐、蒙牛、伊利等知名企业均连续数年位列前五大客户。相比之下，龙力生物的客户结构并不具备优势。

　　4、异常波动的资产减值损失反映盈利调节可能性

　　根据财务报表披露，公司08-10年的资产减值损失转回分别为108万元、1026万元和45万元(形成收益)。其中1026万元的减值损失转回占当年营业利润的12%，金额较为重大。根据公司披露的明细表，是由于08年提取的坏账准备和存货跌价准备达1433万元，09年需提取额大幅降低从而转回1026万元形成收益。另外，考虑到08年是资产减值损失转回形成收益，这意味着公司在07年计提了约1541万元的减值准备。公司计提减值准备的情况与经济景气周期和原料价格的波动并不一致，可能存在利用减值准备的计提和转回来调节盈利，以图表现出稳定增长。

　　公司的资产减值损失中占比最大的是对其他应收款计提的减值准备，根据招股书披露，这主要是对其他当地企业的临时性拆借资金。其中08年公司的其他应收款高达8000余万元，接近于应收账款余额。而这其中很可能包含了违规借贷的行为。

　　5、资产结构不稳定显现的深层管理问题

　　一般企业的销售收入增长伴随着资产规模的扩张，流动资产和长期资产的结构也会相对稳定。而龙力生物的财务报表显示，10年相比08年，公司的销售收入增长49%，资产规模却仅扩张5%。进一步的分析发现，流动资产占总资产的比例由08年的64%大幅下降到10年的37%。在销售收入年均增长25%的同时，主要的流动资产项目应收账款和存货余额却下滑超过30%。

　　对这种异常现象，公司以去库存、加强信用管理等带来的运营效率提升作为解释。但分析经营数据发现，公司主要产品08年的产能利用率和10年处于相近水平，甚至高于10年。这意味着当年公司累积的库存已远超出生产和销售的合理范围，而应收款的管理不善也相当突出。虽然公司披露的3年财务数据显示出运营效率越来越好的状态，但这实质上是以08年明显的经营不善为基础的。需要说明的是，这并不能完全归咎于08年的金融危机和经济减速。因为从08年的经营现金净流量1.97亿元远超当年净利润0.66亿元可以推断出，公司07年的应收款和存货余额很可能处于比08年更高的水平(由净利润调节到经营性现金流的主要调节项目包括折旧摊销、经营性应收款的减少、存货的减少、经营性应付款的增加等，考虑到公司的实际情况，最为主要的调整项目应是经营性应收款和存货)。这说明公司在上市前数年的经营状况和管理水平并不乐观，只是在09-10年突击加强了流动资产管理，以营造出逐年改善的经营效率和不断增长的业绩，推动公司的上市。但公司能否在上市募资、规模大幅扩张之后达到应有的经营管理水平，仍有待观察。

　　另外，08-10年，在公司销售增长49%的同时，短期借款和应付账款余额分别下降52%和66%。从财务比率上看，公司的负债率不断降低、付款周期不断缩短，一片欣欣向荣。但同样的，这实质上反映的是07-08年的不正常的资产结构和运营效率，公司为图谋上市在09-10年对资产负债表紧急大动手术也反映无余。