作者 林染

　　在广场喂过鸽子的人估计都有这种体验，哪怕你是空着手，只要握着拳头，做出喂的动作，鸽子也会信以为真，马上飞到你手上，第一次、第二次，鸽子都会上当。但是到了第三次，即使你手上真的拿了鸽食，鸽子也不会再飞过来了。

　　在两度定增忽悠投资者之后，而今，擅长讲故事的张思民带着他的新剧本又回来了。这一次，海王生物(9.35,-0.67,-6.69%)想圈10.67个亿。然而这样一家撒谎成性的公司，你还敢再相信吗？

　　褪下甲流疫苗光环

　　这厢，定向增发的调整方案新鲜出炉；那厢，海王生物(000078)已经迫不及待地与旧业务挥手作别。

　　6月14日，海王生物宣布，其控股子公司海王英特龙拟以3900万美元(约2.52亿元人民币)的价格，将其持有的从事研发生产甲流疫苗的葛兰素史克海王(下称JV公司)的51%股权悉数转让给G SKPte(葛兰素史克子公司)。这意味着海王生物从此退出“抗甲流”概念。

　　经审计，截至2010年12月31日，JV公司总资产应收账款总额为0元，2011年1-5月实现营业收入为0元。

　　然而，关注海王生物的投资者此前对其甲流疫苗投产一直满怀希望。今年5月11日，海王英特龙(08329.HK)发布公告称，JV公司已为生产流感疫苗完成了安装相关设备及生产基地的准备工作，并于2011年5月9日开始试产流感疫苗产品。公告还称，待完成临床验证和GMP认证并向中国相关政府相关部门取得有关产品所需的生产销售牌照及许可后，JV公司将会把疫苗产品正式推向中国市场。这则公告似乎在暗示，JV公司离达产仅一步之遥。

　　2009年下半年正值“抗甲流”概念兴起之时，海王生物由于傍上葛兰素史克这一全球流感疫苗龙头而备受关注，当时海王生物声称，大流感疫苗年产能将达一亿剂以上，是“亚洲最大”。该股一跃成为风光无限的抗甲流概念龙头股，股价在短短三个月内累计涨幅近200%。

　　甲流疫苗的故事就这样戛然而止，而海王生物已经全身心投入下一个戏码——打造医药物流王国。

　　6月4日，海王生物一纸公告显示，公司对4个月前公布的定增方案进行大幅瘦身，砍掉一个募投项目，募资规模从14.43亿元下调至10.67亿元，缩水26%。此举完全是被市场被逼，4月以来，海王生物股价从12.72元附近一路下挫，至5月23日，已跌破增发价，增发计划几近流产。

　　在新方案中，海王生物募投项目由四个减到三个，其中“固体制剂生产线改造”及“海王药业抗肿瘤冻干制剂车间建设”项目的募资总额不变，而重点募投项目“阳光集中配送项目”中的募集资金则有所调整，比原先计划减少约3亿元。公司发行股份数和发行价则分别由13920万股与10.37元，下调到11020万股和9.69元。对于此次调整定增方，案的原因，海王生物董事会解释称，“为了加快推进非公开发行工作，确保公司发展战略目标的实现，公司因此决定对非公开发行方案进行调整。”海王生物此番放低身价迎合市场的姿态，显示出公司对此次定向增发的迫切。

　　欲造物流王国梦

　　“赌性很大”，这是圈内人对张思民的评价。

　　此次海王生物增发募资10.67亿元，有8.5亿元投向了“阳光集中配送项目”，海王生物敢押重注转型医药物流的底气何在呢？

　　2010年年报显示，海王生物医药物流业务的销售收入为30.89亿元，同比增长59.62%，并占营业收入的78%、营业利润的35%，但毛利率仅7.36%，且年增长率有限，只比2009年提升0.24%。

　　根据海王生物的修正预案预测，公司此次10.67亿增发项目将带来每年63.4亿元的营业收入、1.72亿元的净利润。这相当于海王生物业绩最好的2010年4666.86万净利润的3.68倍。其中仅阳光集中配送项目一项每年即可给公司带来营业收入58.8亿元、1.06亿净利润元。

　　那么，阳光集中配送项目的含金量究竟如何呢？记者从业内人士方面得到的意见是，重头项目阳光集中配送中心募投项目存在较大不确定性。

　　资料显示，该实施主体为全资子公司海王银河，海王生物拟投入募集资金8.48亿元，由公司以募集资金8478.69万元与海王银河以募集资金7.63亿元共同投资建设阳光集中配送中心并负责运营和管理。其中海王银河出资的7.63亿元由海王生物以募集资金对其增资的方式解决。这一项目被海王生物称之为“新商业模式”，即充当主配送商的角色，为当地医院集中配送用药，简单的说，就是拿下下游医药物流链环节。

　　值得注意的是，医药物流项目不仅毛利率低下，而且资金回收率低，海王生物今年一季度应收账款达到历史高峰主要就是阳光集中配送业务带来的医院拖欠款。

　　此外，在城市布局上，海王生物把项目放在山东，而且仅仅锁定在枣庄、菏泽、威海及湖北孝感四个三线城市。“这恐怕与地方政府官员的偏好有很大关系，但并不是每个城市都需要这种商业配送。这样一来，加大了项目的不确定性。”某知情人士的一席话恐怕道出了其中的玄机。业内人士的担忧并非没有依据，据了解，在商业配送这一领域，地方政府的确需要找规模相当、有一定实力的合作公司。但市场需求到底有多大，具体怎么去运作，这其中包含太多的非市场化因素和不确定性。

　　资本玩家张思民的淘金路

　　且让我们回顾一下，从1998年12月上市至今的12年间，张思民和他的海王生物在A股市场是如何一步步造梦的。

　　1998年12月18日，民营药企海王生物成功上市，上市首日取得了不俗的涨幅。接下来，这家公司沉寂了相当长的一段时间，不为市场所关注。直到2000年12月，张思民开始编织第一个融资梦：一份在当时被认为是天量的14亿元的再融资方案，让海王生物逐渐声名鹊起。然而，最终事实证明，这个勾起无数投资者期待的资本构想，连同巨额的募集资金一起成为了浮云。

　　当时，根据海王生物增发招股书显示，14亿元拟用于募投10个项目，其中最大的是“巨能钙”项目，投资3.5亿元，预计三年就能实现利润1.59亿元。然而三年时间未满，海王生物却宣称，因行业恶性竞争退出该项目，期间实际亏损2848万元。

　　增发项目实施后的2002年2月，海王生物公告称，预计2001年度业绩水平将比上年增长50%以上。然而2002年年报却显示，公司盈利仅7982万元，业绩远未“达标”，而且该数据中还包含了当年5000万元的财政补贴。为此，深交所还对海王生物进行了公开谴责。截至2009年末，前述募投的10个项目共亏损480万元，仅有海洋生物项目和销售网络流动资金项目各盈利831.6万元和419.9万元。

　　直到2009年，“甲流”席卷全球，海王生物摇身变成“甲流第一股”重回资本江湖。在当时的大背景下，海王生物凭借着“甲流第一股”的概念一飞冲天：从8月20日至11月4日，海王生物股价暴涨315.68%。因为按照海王生物的说法，公司的大流感疫苗年产能将可达到一亿剂以上，成为“亚洲最大”。进入2010年后，全球甲流已经得到有力控制。在2010年年报中，海王生物除了一笔300万的政府补助以外，对甲流疫苗只字不提。

　　讽刺的是，直到现在，投资者也没能等到海王生物甲流疫苗产能释放，海王英特龙更是在此项目上亏损严重。

　　今年6月14日，海王生物刚宣布控股子公司海王英特龙以3900万美元的价格将其所持有的JV公司51%股权转让予G SKPte，意味着公司已经退出“抗甲流”概念。海王生物表示，自海王英特龙2009年投资JV公司到2011年全部退出，归属于母公司所有者的净利润的累计影响数约为-870万元。

　　这12年里，海王生物的融资路可以浓缩成两个数据：公司从投资者手中拿走了15个亿，而交出来的成绩单却是累计3.41亿元的亏损。给海外生物打上“圈钱”的标签，并不算冤枉。

　　高估值难以维系 机构无意捧场

　　“我们对这家公司已经失去了信任，现在再讲什么故事，都很难买账了。”深圳一家券商机构医药行业分析师如是说。

　　记者查阅资料后发现，尽管海王生物给自己罩上了不少光环，但从2007年至今，几乎没有券商机构发布相关的研究调研报告，仅有的三份研报也都是出自小券商。尤其是在09年甲流概念爆炒潮结束后，更没有分析师愿意给海王生物发布研究报告。“海王生物有点让人看不懂，实业一直没有做起来，热衷于资本运作，但也没看到有能够产生现金流的项目，我们很少关注，在业内的口碑一般。”一位不愿意透露姓名的行业研究员这样告诉记者。

　　近年来，海王生物进行的资产收购一直饱受争议。去年年末，海王生物花100万元从集团处收购了一家海王食品，但这家公司当时已处于资不抵债状态。据海王生物方面介绍，收购该公司主要是为了解决和大股东的关联交易。而在2009年，海王生物扣除完非经常性损益后，业绩是亏损状态。由此带来的关联交易的大幅激增也不得不让人警惕。2010年，海王生物与大股东海王集团旗下另一控股子公司海王星辰发生1.06亿关联交易，比去年激增33.68%，营业利润贡献比仅为6.3%。

　　今年一季报显示，海王生物应收账款13.4亿元，达到历史最高峰，比年初激增36.94%，主要为阳光集中配送业务带来的医院拖欠款。同时，海王生物资产负债率也达到78.36%的历史警戒高位。海王生物短期借款14.05亿元，一年内到期的非流动负债6200万元，合计短期资金压力达14.67亿元，而海王生物账上只有8.33个亿，短期资金链缺口6.34亿元。这从侧面也说明了此次增发对海王生物的关键性，不惜大幅调低融资额也要力保增发成功。

　　令人担忧的是，此前海王生物借“甲流疫苗概念”才被市场捧高了估值，现在已经剥离了这一业务，而新核心业务医药物流目前还处于培育期，且存在诸多不确定性。在无基本面支撑及利好催化剂的情况下，该股的高估值将何以为继？

　　公开交易数据显示，截至6月17日，海王生物的市盈率高达近70倍，而真正意义上的甲流疫苗股、且身兼血液制品概念的华兰生物(32.18,-0.38,-1.17%)市盈率才35倍。

　　从海王生物的股东结构中，我们看不到机构投资者的身影，只有少数游资参与其中。对比公司2010年年报和2011年一季报后发现，除大股东海王集团和广发中证500指数、南方中证500指数两只指数基金以外，目前公司十大流通股东中还有一只私募，余下的6名全是清一色的个人投资者。今年一季度，中融国际信托有限公司－融新278号买入182.2万股，新晋为第二大流通股东。

　　据知情人士透露，此次海王生物定向增发，机构投资者普遍没有参与的热情，“海王可能会找一些私募来接盘。”

　　表1：2011年一季度海王生物前十大流通股东