【《证券市场周刊》记者 袁京力】3月8日，三一重工(600031.SH)公布2010年年报，实现净利润56.2亿元，ROE(净资产收益率)接近50%。三一重工更是在年报中表示公司ROE等指标是公司成立以来的最佳水平。

　　此后的4月29日，三一重工再次公布了亮丽的季报业绩，净利润26.7亿元，ROE为20.7%，这同样是三一重工单季ROE的最高水平，超出市场预期。

　　公募基金或许受该公司业绩暴增的感染，包含博时基金旗下两只基金和诺安股票基金在内的多只基金，均在2011年一季度对三一重工进行了加仓。

　　不过，近期某合资基金特定资产管理部的投资经理却不点名斥责三一重工不可信。在某杂志刊登的文章中，该投资经理认为上千亿市值的公司ROE达50%，以价值投资为理念的公募基金不应该相信如此高的ROE。

　　在即将赴香港IPO融资的关头，三一重工提高加速财务杠杆，以负债进行销售扩张的行为，更被看作是融资所需。

　　此时，部分公募基金的加仓行为，也被视为助力三一重工H股融资之需要，这也许就是上述基金投资经理所说的“骗子与傻子”的故事。

　　高杠杆负债扩张的隐患

　　在业内，三一重工一直以激进的信用销售风格著称，其主流方式是以融资租赁和银行按揭为主，客户只需要支付20%-30%的首付即可提取设备。其中部分存在回购的条款。曾调研三一重工的某基金经理向记者透露，曾听说三一重工以零首付的方式销售挖掘机。

　　其2010年和2011年一季报的业绩超预期与这种模式不无关系。

　　据测算，虽然该公司ROE获得了近50%的历史最佳成绩，不过，除了净利润率和总资产周转率的贡献之外，其财务杠杆也达到了2.6，这比此前上市以来最高也是最常见的2.3要高出不少。

　　由此换算成资产负债率，2010年，三一重工的资产负债率为61%，比此前自上市以来的7年最高55%的资产负债率提高了6个百分点。横向来看，这一数据比其竞争对手中联重科(000157.SZ)同期的资产负债率也高出6个百分点。

　　从2011年一季报来看，三一重工应收账款累计达到132亿元，同比增加131%，远高于营业收入91%的增幅。

　　负债扩张将留下两大隐患：一是坏账风险，二是在信贷紧缩过程中的销售持续性问题。

　　在接受记者采访时，多位基金经理对三一重工激进的营销方式表示了担忧，认为这种激进的销售政策容易滋生坏账风险。

　　据了解，如果银行按揭和融资租赁出现风险，那么将由三一重工回购该笔贷款。根据三一重工2010年的年报，截至2010年底，该公司负有回购业务的累计贷款余额为173.34亿元，客户逾期按揭款和回购款余额为7.13亿元。具有回购业务的贷款余额，超过2010年339.6亿元销售额的50%。

　　此外，由于需要依靠银行按揭或者租赁，在宏观调控趋紧和货币政策收缩环境下，三一重工以负债扩张的路径最受影响，这在上一轮经济周期中已经得到了证明。

　　早在2003年，刚刚通过IPO上市募集了近9亿元资金的三一重工，适逢央行启动紧缩房地产市场的宏观调控政策，银行信贷逐步收紧。

　　这直接影响了三一重工这类依靠信贷驱动的公司的销售和业绩。在2003年、2004年和2005年，三一重工的净利润分别为3.3亿、3.3亿和2.2亿元，销售收入则为20.1亿、26.6亿和25.4亿元，不仅销售净利润率下滑，甚至销售收入也停滞不前。

　　2005年，三一重工销售净利率为8.7%，ROE也最终下降至10.6%，这两项数字分别为三一重工上市八年来的最低水平。

　　三一重工上述三年的业绩连年下滑最终反映在其股价上。从2003年开始，三一重工的股价开始下跌，至2005年最底甚至下跌了60%。

　　正是如此激进的政策，让三一重工的ROE水平的波动幅度远高于同行。通过对过去八年的数据比较，其竞争对手中联重科，ROE最小为16.7%，最大为35.4.9%，大部分时间维持在20%上下的水平，波动性远小于三一重工。

　　而在如今银行信贷紧缩情况下，三一重工的销售和ROE等指标，维持较高的水平将面临巨大挑战。

　　公募基金暗助H股上市

　　三一重工如此之高的ROE水平，在基金投资人员之中也引发了质疑。

　　此前，《中国新闻周刊》刊登了一份自称为某公募基金养老金投资经理的来信，在这份名为“基金投资经理眼中的证券丑闻：骗子已比傻子多”的文中，该基金经理大曝公募基金研究人员写出的报告连基本的投资逻辑都缺乏——“‘某某行业不再具有周期性’之类的胡言乱语早已司空见惯，ROE高达50%的千亿市值公司他们也敢信……”

　　根据本刊的核对，在所有的A股上市公司中，市值超过1000亿、ROE能接近50%的上市公司，非三一重工莫属。显然，该基金经理并不认同三一重工如此之高的ROE水平。

　　而持这种观点的并不在少数。“在公募基金之中还算有分歧的，主要是担心其激进的销售政策留下的隐患。”某著名基金经理向记者透露。

　　此外，在该人士看来，三一重工诸如底盘、底座等零部件是外包给其他公司完成，更应该把三一重工看成是一个“轻资产”的公司，在ROE上可以获得比其他同行稍高的水平。

　　诚然，在诸如腾讯这样在香港上市的轻资产公司，确实能实现ROE达到50%以上的回报，但三一重工显然并非如此。

　　一位基金经理表示，“轻资产”公司的盈利模式更应该是靠研发、客户服务等无形资产，这些是构成企业盈利的核心竞争力，而三一重工似乎不能跟此搭上边。

　　外界推测，三一重工之所以近一年多时间来保持激进的销售，与其将赴H股上市有关。从三一重工的角度来看，通过激进的销售政策，提高ROE水平，这对于其未来在香港融资大有裨益。

　　但基金对三一重工仍趋之若鹜。此前的基金2010年年报显示，三一重工也是基金的重仓股，共计154只基金持有该公司的股票。

　　而在2011年一季度，公募基金仍在大举加仓。根据三一重工今年一季报，“博时价值增长”和“博时价值增长2号”分别加仓1300万股和500万股，“诺安股票基金”也以3066万股位列第三大流通股股东，此外“富国天博创新主题”和“大成价值成长”也分别加仓了700万股和350万股。

　　由上市公司做业绩的局，公募基金入瓮稳定股价的故事将上演吗？