■中国资本证券网 白宝玉 关欣
据计算，在剔除信托融资的成本后，张裕14名高管拥有每股张裕A的最初出资成本约0.32元/股；而职工持股成本却高达3.24元/股。
6月2日，中国资本证券网曾报道张裕A(股票代码：000869.SZ，200869.SZ，以下简称“张裕A”)和烟台张裕集团有限公司(以下简称“张裕集团”)的5位高管在短短的“改制”几年后“暴富”，身价均已超过3亿元。
有投资者纳闷，高管到底出资多少，换来如今上亿的身家？
据2006年张裕A公告的收购报告书，张裕14名高管投入1544.85万元原始资金，拥有烟台裕华投资发展有限公司(以下简称“裕华投资”)39.82%股权；而代表2087名职工的46名自然人股东，投入1.47亿元却只获得37.78%的股权。据计算，在剔除信托融资成本后，张裕14名高管拥有每股张裕A的原始资金成本约0.32元；而职工获得每股张裕A持股成本却高达3.24元。
有分析人士指出，张裕高管通过信托融资和资本运作，既达到降低持股成本的效果，又获得了更多的股份，实属“一个萝卜两头切”，两头都获利，严重损害了其职工的利益，有违改制的初衷。
改制回放
2004年11月2日，张裕A公告称，2004年10月29日，烟台市国有资产管理局将张裕集团45%的国有产权转让给裕华投资，转让金额为38799.51万元。公告同时指出，在这38799.51万元资金总额中，中诚信托投资有限责任公司(以下简称“中诚信托”)出资17400万元，其余21399.51万元为烟台裕盛投资发展有限公司(以下简称“裕盛投资”)和46个自然人股东出资。
根据2004年出资方案的持股比例以及2006年8月2日的《收购报告书》，张裕集团和张裕A的14名高管，每名高管平均需要出资305万元；12名中层骨干代表145名中层干部，每名中层干部平均需出资16.6万元；而46名普通员工代表了2087名职工，平均需出资7万元。
据收购报告，“因为张裕集团的资产数额较大，张裕集团的员工单靠个人薪金等财力远不能达到要求”，因此裕盛投资通过中诚信托融资1.74亿元。
员工需全资认购？
高管可杠杆融资？
那么，中诚信托究竟是代谁融资？
在2004年便有传言，在EMBO(管理层引导下的员工收购)改制过程中，张裕员工均需要全款认购；中层需缴50%，其余50%由中诚信托提供融资；而高管只需缴10%，其余90%由中诚信托提供融资。但是这则传言当时并未得到张裕A的证实。
而由于资金缺乏和知识限制，相当一部分员工放弃了购买张裕A的股权。
据收购报告书，最终在这场改制中，参与集资入股的张裕普通员工出资全部为自有资金，没有得到中诚信托的任何融资；而张裕集团及张裕A高级管理人员14人实际出资1544.85万元，通过信托融资13903.86万元，实际出资只占合计出资的10%。
原始资金低价购股
平均持股数差150多倍
正是通过这样的信托融资，张裕14名高管仅投入1544.85万元初始资金，便拥有张裕A4762万股，每股张裕A持股初始资金成本约0.32元，平均每人间接持有张裕A340.15万股；而代表2087名职工的46名自然人股东，投入1.47亿元却只获得张裕A4518万股，每股张裕A持股成本约3.24元，平均每人间接持有张裕A2.16万股。
张裕的高管们通过信托资金的10倍杠杆效应，只用了员工“十分之一”的价格就购买到张裕A大量的“原始”股票，即使考虑到之后为偿还信托资金而大量分红，高管们实际出资成本也远低于员工持股成本。
同时，高管们平均持股数是员工平均持股数的150多倍。而一般在EMBO中，高管持股数多为员工的几倍到几十倍。
以6月3日张裕A收盘价96.70元/股计算，张裕14名高管的身价均过亿，张裕A董事长孙利强的身价更是超过8亿元。而张裕的普通员工此刻从上市公司得到的股份价值可能仅有几十万到几百万元。
截至6月3日，剔除信托融资，按照原始现金出资成本计算，上述张裕高管平均获利298倍，而员工获利只有29.8倍。同时购买，收益率相差达10倍，由此可见张裕高管通过杠杆融资、大量且低价购买股权的方式确实有失公平之嫌，严重损害了其职工的利益。
分析人士指出，如果不引入中诚信托，资金完全由高管来出，平均每人出资额高达1000余万元，这在当时可能是高管无法承受的；但是既然引入信托，理应同股同权，从高管到员工都可以平等的得到中诚信托的融资。
该人士进一步指出，与普通员工相比，张裕高管通过信托融资和资本运作，实际出资成本很低，又获得了更多的股份，实属“一个萝卜两头切”，两头都获利。
另有分析人士表示，当年在企业改制中，叫停MBO而改为EMBO的关键，在于改制的公平性，让企业的全部员工公平地参股，人人都享有平等的权利，进而，人人都可以公平的享受企业进步的成果。张裕的这个结果，似乎与改制的初衷相悖。
