2011年4月18日（周一），曾经风光一时的深沪两市“第一高价股”海普瑞（002399）在上市不到一年，爆炸了一个大大的业绩“地雷”：公司当天发布的2011年一季度业绩报告显示，今年一季度，海普瑞实现营业收入67842.67万元，比上年同期下降-16.30%；实现净利润15203.3万元，比上年同期下降-39.11%。同时，海普瑞还在一季报中预告，2011年1-6月归属于上市公司股东的净利润比上年同期下降30%~50%。4月19日（周二），市场以脚投票，海普瑞一字跌停开盘，一直到收盘也没有打开跌停。4月20日（周三），海普瑞继续一字跌停到收盘。接下来几天，海普瑞虽然没有再跌停，但走势并不见起色。其实，海普瑞的业绩地雷在上市之前已经埋下。在去年上市前后，有不少人都曾经对海普瑞148元的高发行价和业绩高成长的可持续性提出过质疑。

　　机构：为什么上市前热捧，上市后抛弃？

　　海普瑞上市之前，曾得到机构，特别是基金的热捧。在询价阶段，据统计，共有211家机构提供有效报价，最高报价竟然达230元，平均报价高达170元左右。海普瑞首发获得配售的基金一共有78只，其中华夏系有8只，易方达有5只，广发系有5只。明星基金经理王亚伟的华夏大盘和华夏策略分别获得1.9769万股配售。王亚伟甚至表示，很少见到这样好的医药企业。

　　海普瑞带着“IPO第一高价股”的光环上市了。海普瑞不仅以148元的发行价、73.27倍的市盈率成为深沪两市“最贵新股”，而且是新股发行的“超募王”，超募50.7亿元，超募率达586.29%。

　　海普瑞上市后的表现却让机构们大失所望。2010年5月6日（周四）海普瑞上市首日，开盘报166元，收于175.17元，比发行价高出18.36%。5月7日，海普瑞收盘上涨1.49%，收于177.78元，赶超国民技术（300077），跻身两市第一高价股的宝座，当日更创出188.88元的新高。

　　但或许没有人想到，海普瑞仅仅是“两日辉煌”，188.88元也成为了海普瑞上市至今的最高价，不知何年何月才能企及。海普瑞“要发发发发”更像一个刻意造出来的数字，充满荒诞和讽刺的意味。

　　数据显示，2010年底投资基金持有海普瑞368.02万股，2011年一季度末降为103.06万股，减持比例高达72%。而海普瑞今年的一季报显示，十大流通股东中只剩下5只被动持有的指数型基金，2010年年报列示的十大流通股东中的3只易方达基金和中海优质成长（爱基,净值,资讯）基金都已悉数退出。当初参与首发配售的78只基金已集体逃亡。

　　海普瑞上市仅仅4天就跌破了发行价，自此，大部分交易日都运行在发行价以下。加上刚上市的4天，海普瑞出现高于发行价股价的交易日仅有27个交易日。而在2010年8月6日首发机构配售股份解禁后，只有22个交易日出现过高于发行价的股价。机构要想在这22个交易日全身而退有比较高的难度，估计大部分机构都是割肉离场的。

　　而在今年4月19日海普瑞跌停之前，股价在130元附近曾经有长达3个月的盘整。不排除一些先知先觉的机构预见了海普瑞业绩的下滑，在业绩“地雷”爆炸之前抢先出逃。130元相对148元的发行价，亏损还不算太大。最终被“挂在树梢”的可能大多是不明就里高位接盘的散户们。

　　肝素纳：能否长久支撑业绩高成长？

　　专业化和多元化的争论从来没有停止过。而海普瑞就是一家坚持专业化的公司。

　　海普瑞的主营业务是肝素钠原料药的研究、生产及销售。数据显示，2007年-2010年，海普瑞的主营业务收入占总营业收入的比重都在99%以上，专业化程度可谓相当高。

　　海普瑞2007年-2010年的业绩呈现一条完美上升的曲线。四年的营业收入分别为29，938.20万元、43，522.06万元、222，412.42万元和385，344.79万元；归属于母公司所有者的净利润分别为6，816.10万元、16，139.30万元、80，905.70万元和120，950.34万元。可以看到，海普瑞2008年的利润实现了翻番，2009年的利润更是爆发式增长，增长幅度超过400%。

　　海普瑞2008年-2010年业绩的大幅增长和2008年发生在美国的“百特事件”有直接的关系。2008年1月17日，全球最大、最先进的肝素制剂药生产企业百特公司发出9个批次的标准肝素制剂产品紧急召回通知书，原因为部分患者使用标准肝素制剂后出现严重过敏反应。2月12日，百特公司宣布暂停标准肝素制剂产品的生产，从此全面退出制剂市场。

　　为了弥补市场缺口，美FDA同意在供应肝素钠原料药的前提下，批准APP公司生产全部规格的大剂量标准肝素制剂产品。当时，海普瑞以“零缺陷”结果通过了美国FDA现场复查，并与APP公司签订了独家供货和独家采购协议，一跃成为美国大剂量标准肝素制剂唯一的原料药供应商。

　　可以说，海普瑞在2010年IPO上市，是恰逢其时的。因为2007年-2009年这三年报告期正是海普瑞的业绩和信誉度大幅上升的时期，这也成为海普瑞高估值的物质基础，因为要想赢得高市盈率和高发行价，总需要动人的故事和炫目的光环。

　　机会总属于有准备的企业。一场医药史上的灾难却成为海普瑞发展的良机，当然首先归因于海普瑞一直以来对质量的严格把关。这也是这家由科学家把控的公司特别为人称道之处。

　　但是，如果2007年-2010年是海普瑞的高速发展时期，那么，过了这个时期，它的业绩是否还能够持续增长？如果不能，又用什么来支撑100多元的股价和70多倍的市盈率？特别是，肝素钠原料药作为海普瑞几乎唯一的主业，真的能够一直支撑这家公司高速发展下去吗？

　　上市之初，海普瑞就陷入了“造假门”。海普瑞在招股说明书中称自己是“国内唯一一家获得美国FDA认证和欧盟CEP认证的肝素原料药生产企业”。但有业内人士提出质疑，认为除了海普瑞，还有烟台东诚、千红制药（002550）、河北常山这三家肝素钠原料药生产商均已获得FDA认证。后媒体经过多方调查发现，这三家企业申报和检查的均为肝素粗品，而海普瑞出口的是经过提纯后的肝素钠原料药。从千红制药的2010年年报中也可以看到这样的文字：“肝素钠原料药现正在申请进行美国 FDA的认证工作”。但是，千红制药的肝素钠原料药只是尚没有通过美国 FDA的认证，并不证明其就不具备生产肝素钠原料药的技术条件，因为其2010年年报中也写明：“公司肝素钠原料药的质量控制水平已达到国际先进水平，已通过了欧盟 COS认证及德国、澳大利亚、巴西、韩国 GMP认证。”

　　不排除不久的将来，千红制药和其他几家药企通过美国 FDA认证，冲击海普瑞海外市场的可能性。海普瑞在招股说明书中也提示了核心技术泄密的风险，因此，也不能排除其他一些潜在的竞争对手掌握同等或者相似的技术研发或者生产肝素钠原料药的可能性。

　　另外，海普瑞还不得不面临抗凝剂领域替代药物的威胁。2008年9月15日和10月1日，拜耳医药保健有限公司和强生公司联合研制的全球第一个口服直接Xa因子抑制剂利伐沙班分别在加拿大和欧盟获得上市批准。2009年6月18日，利伐沙班正式在我国上市销售。更多类似新药的上市必然挤压肝素类药物的市场份额。

　　海普瑞主要为国外的制剂企业提供肝素钠原料药，但药品的主要利润在于成药。未来海普瑞的利润能否保持高增长，也不得不看制剂生产企业的“脸色”。虽然公司声称“百特事件”提升了公司在国际市场的议价能力，但2011年以来，公司为了应付竞争主动的降价行为说明了这种议价能力在面对竞争时是有限度的，也意味着2009年和2010年业绩的爆发性增长很难成为常态。

　　猪小肠：真的要多少有多少？

　　海普瑞在招股说明书中提示了“原材料供应及价格波动的风险”。肝素钠原料药所需原材料主要是肝素粗品，而肝素粗品是从健康生猪的小肠粘膜中提取制得，因此上游原材料为猪小肠，所以国内生猪的养殖和屠宰情况以及猪小肠的供应，将直接影响肝素粗品的供应和价格，进而影响公司的原材料采购及成本。

　　近年来，肝素粗品的价格呈现不断上升的态势，2007年-2009年分别为5，757.17元/亿单位、10，082.37元/亿单位和23，168.79元/亿单位。公司2010年年报中也说明，当期存货余额增长的主要原因是肝素粗品价格上涨。

　　由于原材料成本上涨幅度超过了销售价格的上涨幅度，公司的毛利率2010年中期下降了2.38%，其中主要是FDA等级肝素钠原料药的毛利率下降了-6.56%；2010年全年毛利率下降了-6.18%，其中主要是普通等级肝素钠原料药的毛利率下降了-9.75%。今年一季度由于产品销售价格的下调，毛利率更出现大幅下降，下降幅度超过30%。

　　海普瑞目前年产能为2.5万亿单位，据公司称已经利用了上游货源的22%。海普瑞增发后的设计年产能将是5万亿单位，这意味着公司对原材料猪小肠需求将成倍增长。

　　海普瑞在招股书中提及，海普瑞并不直接完成肝素粗品的提取，而是由全国几百个供应商提取。这种供应商模式波动性极大。从2007年到2008年，公司的前5大供应商中，有4个为个人，1个为公司。到了2009年，除成都嘉盈畜产公司仍固定外，其余4大供应商都已出现变化。而在公司2010年年报中，更将前五大供应商模糊表述为“供应商一、二、……五”。有人担心，供货源未来的不确定很可能限制海普瑞的产能扩张。

　　高盛：当初的“白衣骑士”，日后的“地雷”？

　　GS Pharma为GSDirect旗下全资子公司，而GSDirect系GSGroup（下称高盛）的全资子公司。2007年9月3日，GS Pharma对海普瑞增资491.76万美元（约合3964万元人民币），持有海普瑞1125万股，占有12.5%的股权。GS Pharma增资入股的资金来源为其最终母公司GS Group的自有资金。

　　经过几次股权变更和分配股利，GS Pharma的持股成本不断下降。在获得2010年9000万元的分红之后，GS Pharma的持股成本变成了负数。根据招股说明书的披露，GS Pharma持有的股份锁定期只有12个月，也就是说，到今年5月6日，高盛的9000万股就将全部解禁。

　　高盛当初入股海普瑞，对于海普瑞确实起到了不小的作用。国际投行的品牌让更多的人认识了海普瑞，而高盛的入股本身也是对海普瑞价值的一种“无言的背书”。海普瑞能够获得148元的高发行价，其中也有高盛的功劳。海普瑞控制人李锂也表示：“高盛入股后对于改善海普瑞管理等各方面发挥了重要作用。评价一个股东，要看其对公司发展带来了多大的好处，而不是看它赚了多少钱。”

　　但现在的问题是，高盛持有的这9000万持股成本为负数的海普瑞股票，如悬挂在投资者头上的“堰塞湖”。高盛一旦减持，有谁能够大手笔接手？这9000万股股票将会对海普瑞的股价造成怎样的冲击？那些花100多元钱买入海普瑞的投资者面对着与高盛持股成本的天壤之别，不恐慌都难。