难言的“内销”

　　成为霸主的万昌股份收获的是极高的毛利率：从2007年到2009年，以及2010年1-9月，万昌股份的综合毛利率分别为39.58%、37.36%、48.47%和48.74%。

　　而另外一面，则是在发达国家纷纷停产后，国际原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯市场需求一直保持供不应求的状况。万昌股份的产品毛利率逐年提升，恰恰反映了这样的市场状况。

　　但对于这本“生意经”，万昌股份自己似乎并不乐于向国人展示。在招股书中，万昌股份在“内销”与“外销”的问题上，玩起了文字游戏。

　　万昌股份在招股书中给出的数据是，公司产品内销比重极大，以销售金额在营业收入中的比例计算，主导产品2007年-2009年的内销比重分别为91.11%、88.69%和92.4%。在2010年1-9月，内销金额比重为91.05%。外销比重极低。

　　中国并非原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯的主要消费市场，万昌股份为何绝大部分产品都是“内销”？如果确实如此，欧美巨头关停的产能和实际消费的增长之间无疑将形成巨大的缺口。

　　真实的情况则完全与万昌股份所谓的“内销”相反。因为万昌股份的统计逻辑是：按照销售地区不同，分为内销和外销——“内销是指销售给国内生产厂商和贸易商，外销是指公司自营出口销售给国外客户”。

　　万昌股份同时强调，尽管自己拥有自营进出口的经营权，但自营出口的比例很小。

　　在这一统计逻辑下，中国国内进出口贸易商买断万昌股份的产品后间接出口，万昌股份就可以“名正言顺”将该部分销售归入“内销”。

　　但是这一掩耳盗铃的行为或许只能停留在纸面山，只需要看看公司的客户构成即可明了所谓的“内销”大部分仍是“外销”：

　　表一：2010年1-9月占万昌股份销售收入70%以上的客户情况：

　　数据来源：万昌股份招股说明书

　　从上表万昌股份2010年前三季度的前18大客户来看，仅有6家为生产商，占比33%，其余均为经销商。从销售金额看，6家生产商的购买金额约为2352万元，占18个客户购买总金额12244万元的19.2%。

　　经销商既然不是化工中间体的最终消费方，最终仍会将产品销售出去。以第一大客户上海祥源化工有限公司为例，上海祥源化工有限公司成立于1995年，并一直专注于农药、医药中间体与特殊化学品为主的国际市场营销，是一个有着广泛国际市场销售网络和稳定供应渠道的化工产品国际市场供应商。并且，祥源化工在全球营销的基础上，主要仍聚焦于欧美和日本市场的营销。

　　万昌股份客户构成中，经销商成为主力，但公司仍刻意的将经销商购买的产品定义为“内销”，如此文字游戏，个中情由或许只有公司自己知道。

　　募资项目：超过现有全球产能

　　尽管备受业界质疑，但并没有什么能够阻挡万昌股份扩充产能的信心，而倘若站在全球产业链的视角上看，此举恰得欧美化工巨头欢心——充满环境风险和生产风险的以“氢氰酸法”制备原甲酸三甲酯、原甲酸三乙酯中间体的生产环节，以后可不必担忧，因为中国企业可以提供这样的“服务”，仅以万昌股份一家，如果扩产计划得以实施，就可达到甚至超过目前全球产能。

　　万昌股份现有原甲酸三甲酯、原甲酸三乙酯设计产能合计为9000吨/年，按照招股说明书的计划，募集资金项目建成投产后产能增加到2.2万吨/年，即扩产1.3万吨/年。而据CNCIC统计，2009年原甲酸三甲酯的全球消费量也不过是2.02万吨。

　　在原甲酸三甲酯、原甲酸三乙酯高利润率的驱动下，万昌股份如此大手笔的计划并非没有利益驱动，而招股说明书同时也显示，实施全球最大产能原甲酸三甲酯、原甲酸三乙酯中间体扩产计划的技术班子是万昌股份的24名技术人员，其中本科学历以上为11名。

　　有观察人士指出，且不论万昌股份“大跃进”似的募投项目是否超越了未来全球行业需求的增速，单从欧美先进企业宁可选择停产和放弃产业链中这一环节的利润来看，如此大规模的扩产隐含的长期环保风险和生产风险是难以估量的，万昌股份在招股书中强调过往3年未出现生产风险和环保问题，但这并不代表有人可以对环保风险打包票。

　　倘若站在历史的角度看，这一充满冒险精神的“全球第一”计划追寻的不过是一个阶段的企业利润，发审委在是否允许万昌股份过会这一问题上，实际上回答的已经不仅仅是一个企业的问题，而是决策层对国家产业发展方向的抉择问题。