1月26日，招商证券[18.89 -0.74% 股吧]保荐项目——易讯科技创业板IPO申请被证监会发审委否决。在招商证券创业板IPO保荐的9个项目中，这已是第5个被否的项目，否决率达55%。

　　内核把关不严、保荐能力下降还是项目选择之错，招商证券遭遇诸多猜疑。财务专家夏草甚至直接发表名为《招商证券创业板惨遭滑铁卢：内核渎职》的博客文章。

　　面对质疑，在承认创业板保荐有些操之过急的同时，招商证券投行部董事总经理谢继军表示：“我们选择企业的标准以及内核体系是经过主板和中小板的成功检验，我们坚信在这两个方面是没问题的。”

　　据悉，招商证券将会调整思路，上报业绩更为稳健、业务链更为清晰的企业。

　　但，招商证券创业板保荐的滑铁卢，却暗藏着创业板审核理念之争——是稳健如中小板还是创新如纳斯达克。也许，招商是输在起跑线上——在符合基础标准下偏重于选择独特性的上市资源。

　　受挫与质疑

　　招商证券保荐的9家创业板IPO项目中，顺利过会的有梅泰诺[19.65 0.41% 股吧](300038)、天源迪科[29.49 1.83% 股吧](300047)、赛为智能[23.30 -3.84% 股吧](300044)、三五互联[24.75 0.00% 股吧]。未过会企业除了易讯科技之外，还有同济同捷、航天生物、卓宝科技和佳创视讯。

　　自创业板开启至1月26日，招商证券过会率为45%。与招商同属创业板保荐“三驾马车”的平安证券[0.00 0.00%]、国信证券，同期创业板过会率则分别为87.5%、66.67%。

　　同期有79家上会的创业板企业，16家被否决，否决率则为20.25%。招商证券的否决率却高达55%，因此被业内所诟病。

　　公开数据显示，易讯科技2009年净利润为5350万元，同比增长逾38%。但据本报了解，易讯科技实际控制人之一徐立华是*ST波导[5.22 0.97% 股吧](600130)的现任董事长，其股权关系、管理团队、业务亦与波导集团、*ST波导有诸多关联。如今波导股份却是连年亏损，因此借助波导集团起家的易讯科技被认为发展空间有限。

　　面对被否的结果，这些企业在接受记者采访时的回答却有些如出一辙，表示“先把主营业务做好，等待下一次的上市机会”，对招商证券的保荐能力也未有质疑。其实，在2009年12月26日，财务专家夏草发表上述博文称，招商证券竟然将集“假大空”于一身的航天生物推上市，同济同捷及佳创视讯涉嫌收益性支出资本化，卓宝科技上会之前被人举报造假，这说明招商证券创业板IPO内控存在问题。

　　早年他也曾赞扬招商证券主板内核，保荐工作做得精细，中小板过会率也很高。数据显示，自去年IPO重启至今，招商证券中小板企业过会率为100%。

　　报批操之过急？

　　针对夏草的质疑与本报的疑问，谢继军出面释疑。他表示：“创业板开启至今仅有4个月，短期内的过会情况出现波动是正常的。”

　　事实上，除了卓宝科技遭遇原关联公司举报的偶然性外，几家被否决企业所存在的问题，招商证券[18.89 -0.74% 股吧]均已经预料并做了充分披露。

　　东方红航天生物因刚脱胎于国企航天集团，被认为独立性还不够。东方红航天生物的辅导期仅有半年时间。但在创业板的项目上，投行介入的辅导期一般为一年至一年半左右，有些则是更长，低于一年的还是非常少。

　　另据介绍，佳创视讯数字机顶盒处于大规模推广应用的早期阶段，模式是否可以形成产业链被认为尚需新的市场开拓检验。近日被否的易讯科技，因公司实际控制人是原来从波导集团走出来创业的人，公司曾经对波导手机有植入图标的业务，被疑波导的衰落会对其造成影响。

　　在谢继军看来，同济同捷作为汽车设计的领军企业，确实需要投入大量研发，这种民族产业的突围，是应该得到更多支持的。另外，目前研发费用资本化比例的高低没有标准。

　　几家被否企业从财务、信息披露、股权到商业模式等问题，也是诸多创业板上市企业中经常面临的。“不是说我们的项目有硬伤还硬拉着上，只是存在着争议和不确定性。发审委否决现有企业的过会申请，只是有些问题有待进一步考察。”谢继军称。

　　有投行人士认为：“招商证券在创业板的具体项目负责上把关不够到位。另一方面一个项目没上成跟个人没太大关系。内核组对企业的问题提意见提想法，但项目组听不太进去。企业操之过急，而招商不够坚决，太尊重企业的想法。”

　　事实上，在创业板开启伊始，面对难得的历史机遇，各家企业都想取得创业板第一批上市的机会。

　　谢继军坦言：“创业板集中受理，企业想把握时机的迫切心情也要理解。我们也在反思，时机上是否有待斟酌，个别企业是否操之过急？上报节奏跟企业发展阶段是否完全匹配？我们总是在矛盾中寻求一个平衡点。”

　　独特与稳健之争

　　值得一提的是，同济同捷2008年净利润2540万元，比2007年增加了仅69万元；卓宝科技2008年净利润3242万元，同比增长仅为16.62%；佳创视讯2008年2548万元的净利润，同比增长仅11.9%；东方红航天生物虽然2008年3145万元净利润同比增长106%，但2009年上半年的净利润仅为1216万元。

　　虽然这些企业所处的行业领域有着一定的独特性，财务指标也符合创业板的基本条件，但在业绩的高成长性与稳健性上却存在疑问。

　　这被认为是招商证券[18.89 -0.74% 股吧]创业板项目频频被否的另一个重要原因所在。

　　“在中小板与创业板审核理念与尺度有所不同的背景之下，这有些无法避免，但大家都是在摸索中前进。”谢继军表示。

　　据悉，平安与国信在无法确定创业板上市标准之下，均以稳健为前提，最早报批的也倾向于中小板标准，独特性稍微差一点，因此上得相对快些。

　　国信投行人士表示，公司甚至有报批项目临时撤下重做的情况，就是宁肯慢一点，也要提高过会率，防止被否决后企业受罪还增加成本。但他坦言：“招商有自己的选择策略，在追求独特性方面做得挺好。比如，中小板招商保荐的全聚德[31.55 -0.50% 股吧](002186)、湘鄂情[23.83 -2.58% 股吧](002306)都上市了。”

　　据悉，最近上会被否的大多是首批上报的创业板企业，跟对创业板初衷的领悟、选企业理念、思路有偏差相关。另类的、特色的企业上市现在并不很认可。在IPO保荐被否企业较多的投行中，这是一个普遍面临的尴尬。

　　一直以来，证监会对创业板提出了“两高六新”和“创新性”的要求。但从过会的结果来看，创业板发审委选择更趋于稳健，因此创业板也受到不够“创新”甚至成为“小小板”的质疑。

　　此次招商证券的步伐，正是被认为迈得大胆和迅速，所选取的企业重在企业所在行业的独特成长性。

　　谢继军表示：“我们坚信选择企业的标准没有错误，但是也会做些微调。招商证券后续项目仍将坚持推出一些高新企业，但会趋于保守和稳健，寻找一些业绩、行业更容易判断的企业，更能让人看得懂。我们将会很快调整过来。”