3、为何屡屡“倒买倒卖” 科航投资

　　2004年参与初始投资、2007年底原价卖出、2008年底高价买回、2011年初再卖出……7年间，仅以科航投资为标的，海南航空与海航集团就发生过四次关联交易。无论海南航空，抑或科航投资，都绝非海航系内的个案。

　　换个视角来看，快速扩增的海航系资本平台，引发的首个问题便是关联交易。

　　2011年3月，中国信托业协会网站披露，中融信托开始发行一款“科航投资并购贷款集合资金信托计划”，募集资金2亿到4亿元，贷款用于发放海航置业收购科航投资的股权。

　　被收购者是谁？查阅资料，科航投资是海航系另一个上市平台——海南航空控股95%的子公司。

　　回查历史公告，科航投资成立于2003年6月4日，注册资本1.5亿，初始股东为海航集团旗下扬子江地产、海航酒店、及国际公共关系协会，核心资产为北京科航大厦(现海航大厦)。

　　为尽快完成科航大厦项目，科航投资于2004年、2005年找来海航系两家上市公司——海南航空、西安民生参与项目联建。据当时海南航空公告，其子公司新华航空向科航投资拨付工程款3.014亿元，联合建设科航大厦写字楼及地下室部分。

　　再据当时西安民生公告，科航大厦项目投资概算总额为8.39亿元，西安民生出资3.88亿元完成地上一层至四层商业裙房以及酒店部分。

　　但至2007年、2008年，海南航空、西安民生均先后退出了科航大厦项目。

　　2007年12月12日，海南航空公告，将旗下新华航空持有的对科航大厦项目工程投资3.014亿元全部转让给海航集团。

　　2008年8月23日，西安民生也公告，解除与科航投资签订的科航大厦联建协议，并完全退出该项目，所获补偿为科航投资返还的联建投资款及资金使用费，后者以同期银行贷款基准利率计算。

　　难以置信的是，恰巧一年后的2008年12月12日，科航大厦项目又被海航集团以高价卖还给海南航空。当日，海南航空公告，以17.28亿元受让扬子江地产持有的科航投资65%股权和海航酒店持有的30%股权。

　　据当时公告披露的评估报告，该评估适用收益法，即基于科航大厦未来强劲的盈利能力(完全有别于西安民生公告)，可以将科航投资净资产清查调整后账面值4.38亿元，评估为18.2亿元，增值率达315%。

　　一年前以账面值转让3.014亿元投资额；一年后项目净资产不过4.38亿，却要以17.28亿买回95%股权，这笔海南航空与海航集团交易，今日看来仍显突兀费解。

　　更值得一提的是，该笔交易海航集团还对2009年至2011年科航投资的净利润做出承诺——达8169万元、9452万元和1.16亿元。事后，这笔收购于2009年正式完成，当年科航投资经营为亏损3503万元。如今距收购完成不过2年，海航置业又在酝酿将科航投资“运作”出海南航空。

　　4、关联交易背后隐藏怎样利益格局

　　这份关于科航大厦项目的海航内部集资计划，其预计年收益率高达15%，耐人寻味的是它的集资时间起始于2008年4月1日。而2007年12月、2008年8月，海南航空、西安民生却均先后退出了科航大厦项目。

　　近日，记者获得几份来自海航集团的内部文件，其中一份名为“关于下发《海航股份工会科航大厦项目单一资金信托计划说明书》的通知”，文件编号“琼航工会〔2008〕3号”。

　　琼航工会是海航工会委员会的简称，亦即当下海航集团的实际控制人。

　　这份文件主要内容为：“为充分利用集团内部金融平台优势，让广大员工充分分享集团发展成果，决定在集团内部实行科航大厦项目单一资金信托计划。”

　　文件同时表示，“本信托计划是继新华控股员工持股计划后，集团员工第二次分享集团成长成果的机会。信托计划操作办法为：由海航股份工会作为委托人，将集团员工交付的资金委托给渤海信托，渤海信托作为受托人设立指定用途的单一资金信托，按照委托人指定的方式，向北京科航投资有限公司发放贷款，海航集团有限公司为此贷款提供不可撤销连带责任担保。”

　　据文件所附的信托计划说明书，该次募资共计3亿元，将以贷款方式运用于科航投资的“科航大厦”项目建设，预计年收益率达15%，远高于一般信托产品，发行对象仅限集团内部员工。

　　无疑，这是一份海航内部集资计划，耐人寻味的是它的集资时间，起始于2008年4月1日。而与其相邻的2007年12月、2008年8月，海南航空、西安民生却均先后退出了科航大厦项目。

　　是时，海南航空给出的理由，是科航大厦工程仍未竣工，为剥离与主业无关的投资；而西安民生的理由更“充沛”许多。

　　西安民生当时公告称，科航大厦项目受建筑体量、地块坐落及周边交通规划限制等原因，无法在保证品质的前提下兼容酒店、写字楼和商业多种业态，原协议约定的以商业用房为主要投资目的已经不能实现。同时，公司又忧虑地预测科航大厦未来盈利能力难料。

　　而可比较的是，《海航股份工会科航大厦项目单一资金信托计划说明书》中所描述的科航项目前景显得极为光明。

　　信托计划表示，科航大厦所处的中央酒店区周边成熟的市政与道路配套、优雅的环境、区域的唯一性以及未来不可估量的发展态势，其未来价值将急剧飙升。同时，信托计划也披露，科航大厦已委托万豪国际集团管理并已于2008年1月28号签署了酒店管理协议。其介入将在最大程度上提升酒店的知名度和收益。最后，信托计划预测，科航大厦将于2008年7月营业，正值奥运会即将举行，项目总体利润率超过20%。

　　2007年12月、2008年4月、2008年8月三个时间点海航系对科航大厦项目的判断为何有如此巨大差别？而最终在2008年12月，该项目又被集团高价卖还给海南航空。

　　5、海航系资本运作术

　　科航大厦项目、燕京饭店项目的交易轨迹折射出海航系资本运作术的粗略逻辑：旗下上市公司参与项目初期建设后退出——集团成本价收购——借用员工内部融资等方式完成项目——再高价卖还给上市公司。

　　科航投资是否海航系统内关联交易的个案？在记者获得的内部文件中，还有几份类似的内部员工融资信托计划。其中一份名为“关于下发《海航股份工会燕京饭店项目单一资金信托计划说明书》的通知”，文件编号“琼航工会〔2008〕4号”。

　　该信托计划与上述的科航大厦项目相若，募资4亿用于燕京饭店改扩建项目建设。该计划预期收益率高达12%—16%，也仅向海航系内部员工发行，发行起始时间2008年5月26日。

　　2008年12月，海南航空公告将从海航集团收购燕京饭店45%股权，评估溢价高达11.49倍。

　　此后至2009年11月，由于利益输送动机被广泛质疑，最终海南航空收购燕京饭店事项被股东大会否决。但此后至2010年4月，海航置业在重组绿景地产之时，又将燕京饭店列入拟注入资产名单。

　　科航大厦项目、燕京饭店项目的交易轨迹折射出海航系资本运作术的冰山一角。其逻辑似可简单概括为：旗下上市公司参与项目初期建设后退出——集团成本价收购——借用员工内部融资等方式完成项目——再高价卖还给上市公司。

　　若上述运作逻辑成立，则对海航集团而言，至少有两大优势。首先，运用不同评估法则，在项目建设期与完工后，分别在与上市公司的“买”、“卖”中实现巨额评估套利。

　　其次，用尽一切财务杠杆，海航集团几乎是零成本运作。同时，由于发行信托的渤海信托也属海航系成员，故集团内部形成几乎封闭的投融资环，其唯一出口就是上市公司，其最终出路也正在此。

　　海航集团如此运作的目的何在？2008年底，海南航空从海航集团收购燕京饭店45%股权和科航投资95%股权，两笔转让金额共计23.47亿元，海航集团因此确认投资收益14.71亿元。

　　这笔投资收益对海航集团2008年盈利贡献巨大，由原本的巨亏转为实现净利9699万元。另外，2007年底，海航集团还向海南航空转让了渤海信托39.14%的股权，转让金额为8.29亿元，这也对当年盈利产生较大影响，当年实现净利润为5.3亿元。

　　对于资金链本就极为紧张的海南航空而言，上述三笔股权购买似难言“必要”，却在尚未完成过户手续的情况下，迅速支付了所有的交易款项，支付时间甚至早于公司股东大会通过时间。

　　不过，海航集团却因此得以满足发行公司债的要求，分别在2008年底和2009年底发行了总计28亿元的公司债。

　　根据发行公司债券的相关规定，公司债发行人最近三年平均净利润足以支付企业债券一年利息。在2009海航债的筹集说明书中披露，海航集团2006年-2008年实现净利1.64亿元、5.27亿元和0.97亿元，合计7.88亿元。

　　由此可见，若无上述三笔股权转让获得的一次性投资收益，上述盈利实为亏损，这28亿元的公司债或只能成镜花水月。

　　眼下回看，无论科航大厦还是燕京饭店项目，2008年底完工后均未实现预期的经营收益。这样一份资产无论归属于集团、抑或上市公司都不会产生任何增值。

　　只有不断交易才能产生溢价、增值。正是经海航系一番资本运作，不仅为集团创造了巨额报表性盈利以满足再融资要求，也为员工的信托计划兑现了高额回报，同时还通过资产注入实现对旗下壳资源的重组。

　　事实上，类似的案例层出不穷，并且每放大一个格局看，海航系内迷局般关联交易的动机与作用均大有不同。

　　或许，海航系从来都是产业、资本“双举思维”——一方面为践行其现代服务业综合运营商的战略初衷，频繁触发各业务领域和融资平台间的战略协作抑或是冲突；另一方面，通过繁冗却精妙的关联交易来进行体系内的资金腾挪与盈余管理，实现最优化、最高杠杆的资本运作格局。