5月16日正式过审，7月3日开始接受申购的三只松鼠，终于用还算圆满的结局为778天的漫长上市路画上了句号。
然而，在重重质疑声中IPO，并不代表三只松鼠解决了一切问题。
【1】
作为蝉联的天猫双十一流量第一品牌，三只松鼠自创立之日起，就跟网商平台结下了不解之缘。
甚至，三只松鼠应该算天猫平台排名前列的广告投放客户，哪怕就是创立那年，三只松鼠都在阿里咬牙投入几百万的推广费用。
带来的就是“网红效应”。
七年前初露锋芒，三只松鼠7天时间完成1000单，成立后65天问鼎天猫同品类销售量第一的位置。而到了去年双十一，三只松鼠甚至仅用9分钟销售额就破亿。
但引发质疑的也是这个网红效应。
由于三只松鼠几乎绝大部分业务都来自线上，说他是个互联网品牌毫不为过。可销售平台的单一和对大流量电商平台的依赖，成为IPO过程中投资人最担心的业绩拦路虎。
从三只松鼠的财报中能看出，其线上销售收入占比超过90%，而主要竞争对手良品铺子线上线下的销售收入基本持平。从风险的抗性上来说，三只松鼠明显更加让人不放心。
加上虽然依靠网络销售，但实际上销售成本并不低，造成三只松鼠2018年问鼎国内零食产业销量冠军，但利润率却少得可怜。
三只松鼠2018年财报显示，其营业收入高达70亿元，同比增长28%，毛利率不到30%，净利润3.04亿元，同比仅增长了0.6%，净利率只有5.57%。如果考虑到通胀因素，实际上净利润相比2017年还是下降的。
分析三只松鼠的经营成本中，除了产品制造成本外，整个线上渠道的费用占总体营销费用超过80%，光是类似天猫这样的网商平台店铺的佣金支出就达到一年2.48亿元。
根据三只松鼠的财报，其2018年平均客单价大约在100元/单。按照成本表明出来的细节推算，平均每单需要支付7元快递费，平台分成3.55元，包装3元，推广费用为2元。
如果再加上相关的运营费用、职工薪酬，仅仅是在天猫等网络平台上，三只松鼠达成一单买卖就需要支付约20元的费用。
2018年三只松鼠接到了一共7265万个订单。财报中年度原材料成本是50.23亿元，那么平均分摊到每个订单的原材料成本约为69.14元。
再加上税费，最终的每单能赚到的净利润甚至不到10块钱。
毫不夸张，渠道费用高昂和产品成本降不下来的三只松鼠，利润率低得可怜。
【2】
利润低的三只松鼠，网红的经营模式其实也有风险。
三只松鼠自从创立就打着“互联网产品”的大旗，重营销轻渠道和生产。这样的模式会过重的押宝于营销手段，一旦互联网流量的快速迭代让三只松鼠失去了原有的优势，较低的用户复购率和单一市场渠道的短板迅速暴露出来。
光大证券研究所根据招股书所整理的表格可以看出，三只松鼠本身用户粘性较低、忠实用户较少的现状已经存在超过三年的时间。
作为快消类零食产品，本应是高复购率的品类，但2018年、2017年、2016年三年间，三只松鼠的客户中仅消费一次的用户占比均在65%以上；而二次消费的用户均值占不到20%，三次消费的用户比例甚至远低到7%左右。
也就是说，新发展的用户这几年一直是三只松鼠在网络上的主要市场拓展对象。
而用户第一次购买产品后，复购率迅速下降说明：最起码对比同类竞品，三只松鼠的产品没有绝对优势，也没有明晰的产品区隔。
换句话说，三只松鼠的零食跟良品铺子、来伊份等区别并不明显。从另一个侧面也说明，用户即使因为广告和平台引流以及三只松鼠的品牌故事选择了它的产品，也不将其作为零食品类首选的品牌。
有证券研究员曾表示，三只松鼠这种只重视第一次购买客户的经营思路，有“割韭菜”的嫌疑。在他看来，这种用户结构，不论上市与否都是致命的薄弱点，更容易面临竞争对手的直接挑战。
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