02 薄利和多销
不管零食品牌的“人设”是高端亦或亲民，其行业本质就是我们所熟悉的优衣库、HM这样的快消品，低毛利、高周转是它的特征。
低毛利：竞争激烈的市场格局+相似的产品品质+没有统治地位的品牌，任一零食品牌毫无定价权可言，大部分毛利率都在30-40%。个别同行毛利率能达到50%，倒不是有什么黑科技，只是自家承担了生产环节，多吃了一块上游的利润。
高周转：“薄利”必须要“多销”，否则各项成本雷打不动的侵蚀着利润，企业自身的生存都是问题。零食品牌自产或外包的产品入库，小仓库供给当地门店，大仓库销往全国各地，供应链的效率决定了零食企业的经营成果。
良品铺子毛利率并不突出，在30%左右，但存货周转率在同行相比算不错，2017年为6.25，比经营模式类似的来伊份（5.64）高一些，比三只松鼠（2016年为3.37）高出不少。多周转一次，多赚一份利润，多赚一份现金。而现金是所有企业长久发展的根本。
说到现金，良品铺子的现金流表现不错：
（来源：良品铺子招股说明书）
这有赖于良品铺子的产业链优势：上游生产商分散，付款压力小，下游直营店和加盟店都是现金收款；线上销售平台也是现金回流，少量的应收款来源于B的京东和一些企业订单。
而有些零食品牌，进驻商场超市，下游更为强势，压着现金不放手，对零食企业来说更为痛苦。
从另一个角度看，商超铺货更快，直营和加盟店的短期资本开支压力巨大，两种方式各有利弊。前期投入大，生意运转起来，收益自然也要更多。
03 线上线下全布局
只看良品铺子、三只松鼠和百草味这线上零食三强，都依靠互联网获得了巨大的成功，发展轨迹却各有千秋。
最早拥抱线上的百草味，2006年在杭州已经有了140多家门店，却为了尽全力吃够电商红利，把线下门店砍的一干二净。结果由于线上经验不足，生钱的线下渠道又断了，在2016年被想要拓展线上零售的好想你（002582）收至麾下。
三只松鼠更为干脆，2012年创业初期定位纯互联网食品品牌，在资本的帮衬下迅速成为淘宝多年的零食销量冠军。但在线上流量越来越贵的当下，逐渐走向实体店面，在各地开设体验店。2017年试图登陆A股，募资用于供应链和体验店的建设，却因为食品安全折戟IPO。
良品铺子的一点优势在于线上线下都有布局，“两手都要抓，两手都要硬”。体系建设并不是一朝一夕的事情，荒废了一边，再想捡起来就很困难。
一个失误的例子是“零食第一股”来伊份（603777），产品品种与良品铺子类似，上市前主攻线下，上市募资后一方面继续开店，另一方面还要开展网上的生意。
营收没有达到预想的增长，毛利率却因为线上价格战而被拉低，加上门店增多带来的管理费用激增，上市后股价一路向下。虽然这些投入未来可能会有回报，但投资者并不想为这种不确定性买单。
良品铺子上市募资的用途和对手类似，门店+供应链，投入约5个多亿。剩余的1亿多资金用于食品研发和内部系统升级。
虽然深耕线下这么多年，2000多家店也只在华中地区比较密集，能够达到品牌宣传的效果，这也侧面说明了线下扩张的不易。如果没有互联网搭桥牵线，一个北方人大概很难了解武汉的地方零食有什么。
04 杀出重围
目前已经登陆股票市场的国内零食品牌，市值规模还比较小，是一个典型的蚂蚁市场：
最大的洽洽食品100亿，这是瓜子行业的霸主；
其他零食品牌：
来伊份（603777）33亿，盐津铺子（002847）25亿；
做卤制品的煌上煌（002695）51亿；
收了百草味的好想你（002582）为41亿。
从收入、年复合增速、自由现金流、ROE（净资产收益率）等指标看，良品铺子都要优于洽洽食品，估值的底线应该就是洽洽食品的26倍滚动市盈率。
良品铺子2018上半年的净利为1.1亿，若全年能达到2.2亿，那么市值预计在57亿。
依照A股上市22倍左右的市盈率来看，次新股的炒作价值应该大于企业实际价值。良品铺子的想象力在于，作为龙头势必抢占更多份额，获得超过行业平均水平的收益。
招股说明书只披露了2018年上半年的经营业绩，而零食行业的重头戏在每年的四季度和一季度，也就是从国庆开始到春节结束，这一段密集的节日是良品铺子业绩最有看点的时期。
如果最新营收增速，还能达到前三年复合增速30%的水平，那么也可以考虑用市销率进行估值，修正高速发展期的利润率失真情况。国内的洽洽瓜子、绝味食品、盐津铺子，PS在2.5-3.5左右，如果按2.5估值来算，2018年上半年良品铺子营收30亿，保守点算60亿，那么市值为150亿。
所以良品铺子的估值区间在57-150亿左右，弹性较大，关键还是看良品铺子的营收能否继续高速增长。
另外，还需要关注食品安全问题，三只松鼠因此折在了IPO的路上，再往前的塑化剂、三聚氰胺、注水猪肉，都严重打击了相关行业的股票，连茅台都为此被打到了10倍市盈率。
鉴于良品铺子的规模越来越大，产品质量控制越来越难，之前也有食品检验抽查不合格的情况出现，所以这个雷不得不防。
上市对于一个踏实经营的企业来说，是一个重要的里程碑，突如其来的融资便利可能会冲昏既定的发展策略，好钢还得用到好刃上，良品铺子能否从零食市场杀出重围，只能拭目以待了。
（来源：阿尔法工场 侯爵）
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