减负、变革成效显著，17Q2扣非归属净利润4632万元，扣非业绩超预期。2017H1，公司营业收入/归属净利润分别为77.0/1.4亿元，同比-4.01%/+318.1%，扣非归属净利润-7506万元；其中，2017Q2营业收入/归属净利润分别为34.1亿元/2877万元，扣非归属净利润4632万元。2016年公司大幅关闭亏损门店（18家大卖场、53家便民超市、45家重庆超市）、物业证券化回笼资金降低财务费用（偿还中票等，Q2财务费用仅51万元）、推动业态创新及供应链变革等是业绩显著改善的主要原因。

　　中百仓储提升存量、中百便民集中关店、中百罗森快速扩张。

　　截至2017H1末，公司门店1057家。分业态：中百仓储期末178家，上半年开店1家、闭店7家（非大型店），经营以提升存量门店绩效为主；2017H1同店增速+1.5％。中百便民期末850家；2017H1新开14家，集中关店约50家，同店增速+1.0％。

　　中百罗森便利店期末116家，上半年新开68家；百货11家、电器18家。2017H1，超市业态营收71.3亿元，同比-3.8％；百货5.3亿元，同比-6.6％。

　　变革持续推进：强化生鲜、业态创新、供应链提效、改善激励。强化生鲜：上半年，仓储大卖场生鲜改造全部完成，生鲜类别销售同比+11.4％，毛利额同比+29.5％；中百超市新增及改造13家绿标店，现有34家绿标店销售同比+35.4％，毛利额+36.9％。供应链提效：优化SKU，淘汰4005个，引进缺失、网红品等3996个；与永辉联合直采1.0亿元（+250％）；直采、统采等供应链扁平化快速推进。业态创新：上半年新增全球商品直销中心8家、新开小百零食屋17家。优化激励：引入永辉合伙制，中百超市合伙制门店达到128家（约占15％），上半年人均劳效+4.8％。2017Q2，公司综合毛利率提升1.55pcts至22.39％，期间费用率降2.85pcts至20.31％。

　　管理层激励计划延期；永辉、武汉国资相继增持。2017年4月，公司控股股东武商联对管理股权激励承诺延期：待公司业绩达到规定条件时推动激励落地，力争5年内实施。2017年6-7月，永辉超市增持中百集团至25％，未来12个月不排除增持及减持限制之外的减持；永辉累计投入约12.7亿元，增持均价约7.46元/股（2017/7/28股价：10.04元）。7月25日，武商联及关联方华汉投资增持0.379％至32.379％，均价9.32元/股；未来12个月内增持不超过2％。

　　风险提示：区域内竞争环境恶化；电商冲击；减员增效面临维稳压力。

　　盈利预测与投资建议：随着闭店减亏、供应链变革、创新业务推进以及永辉模式合伙人制逐步推行带动激励改善，公司净利率有望趋势性回升；同时，公司密集线下网点、供应链资源是新零售时代稀缺资源。鉴于公司Q2经营绩效提升显著且有望延续至2017H2，上调2017年归属净利润预测至1.5亿元（扣非后盈亏平衡点附近；原为1.0亿元）；维持18-19年预测；对应EPS分别为0.22/0.22/0.26元，维持目标价13.4元及“买入”评级。

（来源：中信证券 周羽、徐晓芳） 

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