对于进入门槛相对较低的休闲食品行业来说，来伊份的上市无疑激起了同行的万丈雄心，竞争还在加剧，红海化即将来临。护城河的构建是来伊份必须面对的问题。

　　“零食第一股”来伊份(603777.SH)业绩快报显示，公司经营继续保持稳步增长的态势，各项经营工作有序进行，2016年实现营业收入32.37亿元，较上年同期增长3.51%。实现的营业利润、利润总额、归属于上市公司股东的净利润比上年同期分别增长 4.61%、7.18%、1.90%。

　　公司刚上市时，受到热捧，在于零食市场空间巨大。但是，我浏览了招股说明书后，却发现公司的生意模式非常平常——开实体店(主要销售渠道)销售干果零食。

　　业务模式一般般，竞争者太多，而且在电商日益凸显的今天，开实体店的成本意味着边际成本不可能得到缩减，这与比尔·盖茨坐卖windows系统是两个极端(这也是农林牧副渔等行业不能投资的根本原因，话说广州30%的养殖经营点面临禽流感的威胁也是出其不意，根本没办法预测)。另外，人工租金等等费用，还有升高的趋势。

　　与好想你(30.120, 0.12, 0.40%)(002582.SZ)相比，来伊份的强项在于产品品类较多，研发能力较强，但仅此即可以出类拔萃，建立护城河吗?

　　好想你已经有了先例，在其对接百草味后，品类问题得以解决，应该成为两栖类渠道企业，盈利能力岂不更强?但现实却很严峻，说明这类公司的总根源是护城河问题。

　　我们来考察来伊份的关键指标：长期三率。

　　首先，利润攫取能力，也就是滚雪球的雪道的湿润程度，即笔者所谓的长期净利率。

　　从2010年至2015年，来伊份的销售净利率分别为5.77%、4.91%、1.12%、3.56%、4.75%、4.21%，平均水平只有4.05%，最新的2016年三季度，销售净利率再次下降到3.43%，可能是融资后的扩张和竞争加剧所导致。这样的净利率水平需要精确化的管理，稍有不慎，成本就会上升，淹没利润，使得总利润水平出现波动，很难吸引大资金驻守进入。按照笔者的标准，低于5%且有下降趋势，就应该谨慎介入。

　　再来考察第二个重要指标，长期毛利率，平均在46%左右，较高且较为稳定，是行业最大的利润限度。不过，这同时也是吸引竞争者加入的原因。2016年最新三季度的毛利率其实略有下降。三项费用比重一直呈现上升态势，可能再次说明，投入增加或者竞争加剧。

　　第三，企业的天花板以及增长空间有多大，能否占据大的份额，即雪道的长度和坡度，衡量指标是长期销售额增长率。如果增长率一直较高，说明企业找到了蓝海，雪道的坡度较为理想，并且销售增长率的加速意味着企业快速成长，雪球滚动速度会越来越快。但如果销售额增长率徘徊跳跃和低下，意味着雪道有问题，雪球变大堪忧。

　　从2010年到2015年，来伊份主营业务收入增长率分别为65.65%、40.22%、9.51%、-0.29%、3.93%和9.43%。数据显示，六年来，销售额增长率迅速变得缓慢。2016年的销售额增长率是建立在上市成功的背景下，却仅仅有3.51%的增长，说明除了大环境的变化，公司本身的增长也有问题。

　　总体来看，长期三率显示，来伊份在上市之初，就是一个非常平庸的标的。而且，这些关键的指标其实有非常明显的下降趋势。

　　1.34亿元的归属净利润对应101亿元的体量，在长期三率不景气的背景下，无论是业绩，还是股价，来伊份都难有好的表现。

　　对于进入门槛相对较低的休闲食品行业来说，来伊份的上市无疑激起了同行的万丈雄心，如今，盐津铺子(31.040, 2.82, 9.99%)食品股份有限公司亦步亦趋也开启了其上市之路，百草味、三只松鼠(也在IPO的路上)的力量也在加强，竞争还在加剧，尽管零食市场是一个千亿元体量的大市场，但红海化即将来临，来伊份仍然高估很多，且未来并不乐观。

　　因此，护城河的构建是来伊份必须面对的问题，除了管道封闭，还需要非常出色的研发能力和品牌塑造。

　　（来源：证券市场周刊 文迪）

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