永辉安徽大区2016年预增20％ 17年开店提速

　　我们近期跟踪了永辉超市安徽大区，主要了解了区域经营情况，以下是详细信息及分析：

　　公司2010年进入安徽(同年进入贵州)，是继重庆(2004)、北京(2009)之后第3个跨省扩张区域，2012年即实现区域盈利，培育期较短。此后公司在区域内逐渐扩张，至2015年底门店数达24家，总面积27万平米。

　　安徽大区2015年实现收入24.53亿元，同比增长20.62%，坪效约1.1万元/平米，低于福建(1.2万元/平米)、华西(1.4万元/平米)和北京(1.2万元/平米)大区;单店收入1.15万元/年，单店面积1.12万平米(表2)。

　　1.预计安徽大区2016年收入增约20%，同店6-7%，净利率近2%。

　　安徽省内超市业竞争相对缓和，公司区域内的主要竞争对手为百大合家福。

　　合家福超市自2000年成立以来，已于省内合肥、蚌埠等9个城市开设大型综合超市、社区超市134家，经营面积30余万平米;2015年收入28亿元，净利润7700万元，2017年1月收购台客隆超市33家门店，加强皖南区域布局。

　　但两者在门店定位上也有差异：公司以大卖场、卖场为主，平均面积超1万平米;合家福以综合超市、社区超市为主，单店面积多小于3000平米。

　　2016年前三季度，安徽大区实现收入22.21亿元，同比增长21.72%，毛利率15.96%，同比增加0.13个百分点(表1)。

　　我们预计2016全年收入增长20%左右至约30亿元，其中同店增6-7%，净利润增50+%至5000-6000万元，净利率近2%;预计至2019年收入规模有望较2016年翻番，对应未来三年收入CAGR为25-30%。

　　此外，估计公司2017年农历1月上半月同店实现14%左右的较快增长，主要与公司经营内生增效有关，而整体消费环境仍未有显著好转(比如2016年合肥房价大幅上涨减少居民可支配收入)。

　　我们判断，安徽大区同店较好增长主要来自客流量的小幅提升，而客单价维持在50-60元左右;估计自有品牌占比约小个位数，提升较慢主要是尚未有独特的供应链资源所致;生鲜占比30+%，低于公司整体44%左右的水平，得益于公司较强的生鲜经营能力，损耗率仅约3.3%。

　　公司在安徽稳步扩张的同时，保障毛利率提升的来源主要为包括：加强供应链整合，提高直采占比(目前个位数)，酒类、直采、茅台销售增长较快;去贸易化、减少中间环节，加强与重点厂商的合作。

　　2.2016年新开门店8家，预计2017年新开11家，展店速度加快。

　　公司在安徽大区的首店为合肥宝文店，2010年4月3日开业，位于新站区站西路1号，总面积1.3万平米，经营面积5000平米，预计2017年将改造装修2-3个月，包括调整动线等。

　　截至2016年底，公司安徽大区门店总数为32家(2017年初至今另新开2家)，基本为红标店，总面积34万平米，其中合肥22家、池州2家、淮南2家，芜湖、淮北、六安、黄山、宿州和阜阳各1家;门店分布上多集中在合肥市内，而淮北、淮南等地因以煤炭能源为主要经济支柱，公司下沉难度较大，因此安徽地级市扩张整体偏谨慎。

　　维持盈利预测和目标价。考虑股权转让收益确认在2016年，预计2016-2018年收入各为501亿元、600亿元和726亿元，同比增长19%、20%和21%，净利润各为12.1亿元、13.8亿元和16.4亿元，同比增长100%、11%和23%，EPS为0.13元、0.14元和0.17元。

　　若剔除股权转让收益，主业2016-2018年业绩增速各为75%、30%与24%(我们将在公司3月31日披露年报后更新盈利预测)。

　　公司目前股价5.14元、市值472亿元，对应2017年动态PE约37倍、PS约0.8倍，考虑到公司未来面向全国的更大成长空间，有望实现20%左右的收入和利润复合增长，维持目标价6.89元(对应2017年1.1倍PS)，维持“买入”评级。

　　风险和不确定性。跨区域扩张的风险，包括扩张区域的选择及扩张速度等;电商业务发展的不确定性;激励机制改善的不确定性。