百货经营依然承压，并购HOF 探索模式升级。

　　南京新百公司目前拥有4家百货商店，在零售环境持续低迷下，百货经营依然承压。南京新街口店与新百芜湖店14年营收均有个位数下滑，东方商城受三公消费影响仍处下滑阶段，新百淮南店(14年4月开业)贡献收入3865万元。公司近两年积极推进零售转型，包括门店改造及品牌结构优化，以及引入餐饮、娱乐等新业态。同时，公司14年收购英国第四大百货HOF88.89%股权，为公司探索百货模式升级创造空间，HOF 在买手制、自有品牌以及线上业务方面拥有较强实力，能够从经营模式以及管理经营上为公司带来实质性贡献，预计双方整合有望在15年下半年或16年全面推进:1)HOF 拥有上百个自有品牌，且生产主要分布于亚洲，为将HOF 模式嫁接于国内百货渠道，未来公司或将其生产线逐步将国内转移，加大自有品牌及买手制产品比例;2)HOF 线上经营模式较为成熟，可与公司美西网(二三线跨境电商平台)有效对接，完成线上部分的整合。

　　HOF 已于2014Q4并表，在完成并购后，HOF 实现建店166年以来最好的Q4业绩，单季度贡献营收43.83亿元，净利润3.18亿元，充分显现HOF 管理层及员工对并购的积极态度，经营效率获得提升。全年来看，HOF 营收规模146.1亿元，由于承担巨额高息负债，14年仍处亏损阶段，若15年能顺利完成债务置换，HOF 有望减亏或实现盈利。

　　背靠实力大股东，助力向“零售+医疗养老”双主业转型。

　　南京新百公司背靠实力大股东三胞集团，集团目前已实现商业零售、电子制造、传媒、医药、地产以及金融六大产业布局，对公司而言，有望重点在商业零售与养老医疗两大领域加快整合步伐。商业零售方面，包括集团近几年收购的麦考林、拉手网等零售资产，均存在与现有主业的整合空间;医疗养老方面，集团旗下不仅拥有徐州第三人民医院(现已更名江苏人民医院徐州分院)、安康通等国内优质资产，同时拥有以色列最大的养老公司Natali，依托于集团在医疗领域的优质资源，公司未来向“零售+医疗养老”双主业的转型步伐或将持续加快。

　　公司此前已公告参股Natali中国35%股权，正式切入养老医疗服务领域。作为在以色列市场份额达70%的养老公司，Natali拥有全球领先的养老系统解决方案，目前国内养老产业仍以养老地产模式为主，专业养老服务仍处于蓝海阶段，这背后需要强大的产品与技术(大数据)作支撑，进入壁垒较高。在未来居家养老模式有望占主导的趋势下，Natali 凭借专业服务优势，有望实现对中国市场的快速渗透，尤其对中高端家庭用户，市场前景广阔。

　　公司近期引进战投高特佳集团，并以5.58亿元转让新百药业90%股权，我们认为，此举不仅将有利于现金流回笼，同时公司也将集中资源及精力重点发力养老医疗领域，加快战略转型步伐。

　　物业资产价值突出，河西项目进入业绩释放期。

　　公司主要物业地处南京核心商圈，拥有新街口百货店、东方商城以及定增方式购买的南京国贸中心物业(1.64万平米)，自有物业面积合计20多万平米，物业资产价值突出。同时，公司在河西的新百新城地产项目(20万m2可销售面积)最早将于15H2确认收入，并在未来几年进入业绩释放期。根据估算，河西项目预计可带来收入60亿(均价3万/ m2)，利润12亿以上，有望分期确认。另外，盐湖龙泊湾项目结算将进入收尾阶段，15年仍将贡献业绩。

　　风险提示。

　　终端零售环境持续低迷;公司与HOF 整合效果低于预期;地产项目收入确认延迟。

　　百货转型升级或将加快，看好未来医疗养老布局，维持买入评级。

　　公司目前正向“零售+医疗养老”双主业转型，零售业务有望以收购HOF 为契机，加快百货模式转型升级，同时HOF 具备良好经营基础，扭亏后有望贡献可观业绩。依托于实力大股东三胞集团，我们看好公司未来在医疗养老领域布局，参股Natali 中国正式进军医疗养老领域，未来发展前景可期。我们预计公司2015~2017年EPS 分别为1.61/2.07/2.59元，增速分别为43.9%/28.9%/25.2%，对应15年PE 22X，考虑到公司未来业绩的较快增长，以及在零售与医疗养老领域的巨大整合空间，当前估值仍具提升潜力，维持买入评级。(来自：国信证券)

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