为什么华侨城会受到那么多诟病？ 

　　首先，地产销售仍是华侨城的主要收入来源，基本上占到70％以上的比例。所以，资本市场一直将其定位于房地产企业。 

　　过去5年，传统房企崇尚规模和速度，与万科、中海、保利这类千亿级别的房企相比，华侨城受制于自身模式，在规模和速度方面自然与前者难以相提并论。因此，与传统房企的高速发展相比，华侨城的发展自然显得缓慢很多。但与传统房企只卖“奶牛”快速获利不同，华侨城储备了大量未来可以产生现金“牛奶”的旅游项目，这又是传统房企无法相 比的。即使现在，当很多房企转型做旅游地产时，华侨城已然具有先发优势。 

　　其次，与旅游企业相比，华侨城由于自身规模较大，其收益率和经营效率相对较差。 

　　上海领易投资顾问有限公司总经理邹毅，将华侨城的旅游板块盈利数据和业内知名的几家文化旅游企业做了比较分析。“宋城股份和华强文化的毛利率水平分别为70.81％和 66.96％，云南旅游和大连圣亚也分别达到了55.51％和52.99％。从毛利率水平来看，华侨城的49.24％勉强在业内知名企业中说得过去，但是很明显 相比宋城和华强文化，同样经营主题公园类型的收益水平相差很大。当然不可否认，华侨城还是拥有规模上的优势，按照旅游板块的毛利来算，华侨城2013年约为65亿元左右，华强文化约为16.6亿元，宋城约为4.8亿元。” 

　　最后，房地产进入调整期，住宅项目尤其是中高端项目的销售受影响最大，而华侨城恰恰定位于中高端。 

　　2013年底，华侨城的存货总量为460亿元，占总资产的比重高达52.4％，存货占比相对来说偏高，加上存货周转率也只有0.33，这意味着要消化完全部存货需要大约3年时间。 

　　而在2009年，华侨城曾有过1.1的周转率水平。虽然这一周转水平在房企中并不算低，但是将大量的资金维系在存货、固定资产和在建工程上的华侨城，还想依靠房地产业务来反哺旅游地产的模式是很难坚持下去。这正是目前资本市场最为担心的地方。 

　　警告：急需再融资 

　　对于目前华侨城的状况，其管理层在2012年底己经有所预见。 

　　2012年年报中，华侨城指出“在同时发展旅游、地产两项业务的目标前提下，将不可避免地引发趋势性的规模扩张……这一增长模式的制约因素也日渐突出。一方面，资本市场融资受阻，我们丧失了股本扩张配合增长的机会，导致了我们只能依靠自身的滚动发展去开发重资产、缓回报的旅游综合项目；这也带来了整个过程中的负债率出现相对较快增长的现象；因此，近两年我们主动放慢了规模扩张的步伐，呈现为一种台阶式的增长。” 

　　对于房地产业务，华侨城也明确指出要增加“短平快”房地产项目的数量，加快周转速度和成本控制能力，继续坚持“以快制胜”的策略，加快新盘上市速度，实现更大的销售规模和快速的现金回流。 

　　可以看出，降速发展和业务调整是华侨城在资本市场融资受阻后的一个主动选择。所以，这就解释了为什么华侨城在2014年之前3年没有拿地。融资受阻和存货周转率的下降，使其无暇继续扩张。 

　　随着融资环境好转，华侨城融资需求明显加大。 

　　一方面，存货周转率的降低导致华侨城现金回流速度减慢，借款增加，资产负债率升高，致使财务压力加大。截至2014年三季度，华侨城短期借款约为54.9亿元，比年初增加 61.5％；一年内到期的非流动负债为35.1亿元，比年初增加82％，此外，应付账款和其他应付款两项更是超过230亿元，资产负债率也上升至68.16％。虽然有超121.8亿元的现金和27亿多元的应收款项，但资金缺口仍超过170亿元，但其流动比率（流动资产/流动负债）也仅有1.65，低于合理数值2；速动比率仅为0.44，低于合理数值1。 

　　另一方面，该公司现金流压力也在激增，截至2014年三季度，其经营活动所产生的现金流净额为-42.45亿元，同比速降175.42%。 

　　若要继续推进扩张发展，经营造血能力不足的华侨城则需融资，以优化资产结构。资产证券化是华侨城发挥旅游地产优势的上佳方式。 

　　2012年12月4日，华侨城将北京、上海、深圳三座欢乐谷主题公园未来5年的入园凭证打包作为基础资产进行资产证券化，共募集资金18.5亿元。据悉，其融资成本在5.5％~6％左右，几乎与银行利率相差不多。华侨城表示，未来还有可能将更多的有现金流的园区打包证券化。 

　　与借款相比，股权融资无疑更具成本优势。而且，2015年1月16日，证监会宣布，上市公司再融资、并购重组涉及房地产业务的，国土资源部不再进行事前审查，标志着房地产企业再融资政策的彻底放开。之后的1月22日，华侨城即宣布筹划重大事项停牌。据媒体报道，1月16日后，万方发展、国兴地产、华发股份、泰禾集团和凤凰股份等5家房企相继公布增发预案。天润控股、泛海控股、华丽家族等3家房企，也宣布筹备重大事项停牌。 

　　以目前形势分析，华侨城增发扩股的可能性较大。记者致电华侨城询问相关事项，对方对此事的回应明显谨慎。 

　　迪士尼的收入结构，为何看不见房地产的影子 

　　在2013年年报中，华侨城指出，公司将研究在长三角、珠三角和京津冀三大经济圈城市群有潜力的区域中心城市和重点省会城市，以文化旅游综合项目为主要形式，积极储备优质发展资源，继续深化战略布局。 

　　根据华侨城提供的最新资料，截至2014年底，华侨城已经在全国14个主要城市，建设有17个主题公园和度假村，及19个大型综合开发区。 

　　2014年9月，华侨城重庆大型文化旅游综合项目启动，华侨城将在重庆北部新区礼嘉商务区建成集文化旅游、娱乐体验、生态休闲、主题商业、人文社区等多种业态于 一体的综合项目，其中文化旅游项目投资将超过50亿元。同时，继深圳、北京、成都、上海、武汉、天津等城市后，国内第七座欢乐谷主题公园将亮相重庆。 

　　华侨城方面表示，在继续深化经济中心城市战略布局的同时，多地“一城多点”的布局也在洽谈和推进中。 

　　不过对于华侨城的复制扩张模式，邹毅表示了某种担忧。他指出，观察当前华侨城的战略，仍是在延续将传统商业模式进行横向扩展。但这种规模扩张的模式在当前日益进化的商业竞争中并没有实现质的飞跃。相比之下，同行翘楚迪士尼的收入结构，就根本看不见房地产的影子。(来自：微信号 旅游地产观察)

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