1. 国资改革预期:进展主要取决于北京国资,公司保持积极态度。

　　虽然鄂武商近期发布的股权激励方案为零售国企改革又树立了一个案例,且各地国资对改革方案均有探索或初步形成思路,但因涉及利益关系较多,行业性改革仍尚未遍地开花,多停留在探讨和观望层面。其中,我们认为仍可期待的区域还包括重庆(重庆百货)、武汉(还有中百集团、武汉中商等)、北京(王府井、北京城乡、首商等)、上海(百联、兰生、徐家汇等)、合肥(合肥百货)、长春(欧亚集团)、广东(广百股份)等。

　　整体来看,在各个地区中,北京国资改革进展一直较慢,我们判断主要与地区政治属性较强而对改革仍偏谨慎有关,即求稳为主。此外,2014年11月国务院国资委已出台员工持股安排相关征求意见稿,预计今年可能向全国正式发布,届时可能会对北京国资改革有所推进。

　　公司层面,据我们跟踪,王府井的公司治理市场化从2013年开始已不断推进,具体举措包括(A)从股东层面收购春天百货,实现行业整合,初期在业务层面合作,我们预计未来在适当时间注入上市公司;(B)从公司层面推进社会化招聘,吸引更多专业人才;(C)在目前各省国资改革政策先后出台但仍无典型案例的情况下,公司的国资改革大机会仍主要取决于北京国资的态度和执行力,但短期内公司通过在经营和管理模式上推进市场化,为未来可能的变革夯实基础,从而可更快更准地把握机遇。

　　关于公司可能的激励改革方案,我们判断在国有企业体制下,考虑到公平因素,管理层激励实施难度大于员工持股,不排除后者先行的可能性。

　　2. 扩张放缓+与恒大合作,减轻弱消费环境下运营成本。

　　公司2014年1-9月公司实现收入135.53亿元,同比下降6.77%,归属净利润4.87亿元,同比下降6.92%,其中三季度收入41.19亿元,同比下降8.54%,归属净利润1.09亿元,同比下降28.72%。我们预计,四季度至今整体经营情况仍无明显改善,反腐影响持续,消费者信心偏弱,预计2014年收入和净利润均小个位数下滑;估计2014年公司预付卡(同城卡)销售下降17%(占比整体销售约20%),远高于个人刷卡和现金消费降幅(仅2%)。

　　各品类中,估计2014年服装类下滑不大,女装基本持平,男装下降6+%;化妆品仍有7+%的较好增长;黄金珠宝下降20+%,除受反腐影响外,也与公司主动调整品类结构有关(卖流水不赚钱),比如同城卡不能买黄金;食品降幅最大,其中烟酒下降20+%。

　　公司2009-12年各开店3家,2013年新开抚顺店、西宁2店和西宁1店扩容项目,关闭大钟寺店;2014年7月关闭湛江店,9月新开焦作店(4万平米)。截至2014年底,公司门店总数30家(其中6家为自有物业),总建面145万平米,自有物业占比约25%。此外,公司2014年底已对亏损多年的株洲店(年亏损约2000万元)股权挂牌转让,作为过渡期,目前仍挂公司品牌且向公司缴纳约500万元费用。

　　我们预计,公司未来对传统百货主要是结合全渠道零售技术积极推进转型,业态上则重点发展购物中心和奥莱,预计2015年新开洛阳2店(租赁5万平米)、乐山店(租赁8万平米)和西安店(自建9万平米),合计体量22万平米,而2016年可能新开郑州店(自建12万平米)和大同店(租赁5万平米)。除早已储备的西安、郑州和佛山店自建/联建外,公司2012-2016年所开门店均为租赁物业,体现在较弱消费环境下,公司轻资产扩张以减轻资本开支和费用压力。

　　关于奥莱,王府井国际2013年12月5日最终完成对春天百货的收购。春天百货是百货和奥特莱斯两种业态,总门店17家,以2万平米以下的小店为主。春天百货2013年销售72亿元,同比增长18%左右(主要由奥莱贡献),净利润1.5亿元,同比下降超35%(部分受非经常费用影响);预计即使在2014年全国消费进一步疲弱的背景下,春天百货收入仍有近20%的较好增长。我们预计,公司即将成立奥莱事业部,可能借用春天百货的运营机制和人员进行开发,但预计今年暂无项目开业预期。而从整体奥莱行业来看,虽然目前全国成熟有效供给仍不足,但有大量在建项目,预计两年内也可能有过剩风险。

　　看好与恒大集团合作前景,强强联合、优势互补:公司2014年10月底公告与恒大集团共同出资成立两家合资公司,其中一家为商业物业公司,暂定名为“王府井百货恒大商业有限公司”,主营城市综合体或商业地产开发,注册资本10亿元,恒大和王府井各持股51%和49%;另一家为商业管理公司,暂定名“王府井恒大百货商业管理有限公司”,主营对双方商定范围内的商业物业进行经营和管理,注册资本5000万元,王府井和恒大各持股51%和49%。

　　本次战略合作将促成王府井与恒大两大品牌的有机结合,发挥恒大集团的商业物业开发建设优势和王府井的商业经营管理优势。我们估计,目前合资公司仍未完成注册,未来公司可能选取恒大已建好的项目(多位于省会城市地标性建筑)直接入驻,经营模式上可能采取输出管理(收管理费当年盈利),但具体项目和进程仍有较多不确定性。

　　对恒大而言,主要看中公司的商业运营能力和拿地能力,这是公司作为全国百货龙头的宝贵经验和作为大型国有企业的资源禀赋。对于公司而言,主要看中恒大的地产低成本运营能力和资金实力,有望为公司提供:

　　(A)持续的商业地产资源,提升自有物业比例,规避物业取得成本高、来源不稳定、物业结构不合理等风险;

　　(B)按照市场需求和经营需要配置物业,减少物业后期改造成本,降低物业持有成本,最大程度做到科学、经济、合理使用物业(比如恒大的装修是全国招标,若与公司实现对接,有望大幅降低公司现有门店的装修改造成本);

　　(C)恒大有自己的院线和游乐公司,基于儿童广场这一新业态较好的发展前景,我们认为若公司与恒大游乐公司对接,在购物中心门店中组合引入,有望提升公司的专业化运营效率。

　　3. 扎实推进全渠道转型,预计2015年继续推广深度联营和单品管理。

　　公司目前的全渠道转型工作分为系统建设和实施推广两个阶段,整体工作由深度联营、商品组、全渠道、运营、IT、市场等7个小组紧密配合,估计合计约300人。作为试点,百货大楼和双安商场的深度联营工作已于2015年1月1日上线启动,预计今年将逐渐向全国其他门店推广,给供应商提供客户资源(初期免费,后续可能收取一定费用)。

　　公司旗下电商平台运营不到一年就由单纯的商品销售向全渠道转型进行调整,即作为全渠道战略实施主体,不侧重做大销售规模,则主要是为实体店服务,打通线上线下经营。目前公司电商网站已推出爆款抢购,此类商品由公司向品牌商买断,所以能以相对低价出售,也是偏自营模式的一种积极尝试。

　　此外我们预计,公司对跨境电商(考虑到灰色渠道较多)和供应商信贷(已有案例多为区域性零售商,而公司资金是全国归集管理)相对谨慎。

　　对公司的判断。(1)公司是A股中为数不多的全国网络布局的百货公司,2011年从大股东层面引入战略投资者,治理结构已优化,毛利率连续三年提升;目前在全国16省20城市经营30家百货门店,总建面145万平米,2013年收入近200亿元,是A股当之无愧的百货龙头,且考虑到未来与春天百货整合后将更具规模优势。

　　(2)全渠道零售转型:公司正以坚定的决心、充足的资源投入和开放的心态布局和扎实推进,期望增强对(移动)互联网逻辑的理解和利用,实现弯道超车,更重要的是,其战略转型有比全渠道零售更宽的概念和更深刻逻辑,还包括在商品运营上向深度联营、自营及自有品牌发展,以及在业态上向购物中心和奥特莱斯进行创新等。

　　(3)国资改革:公司在治理改善的背景下,有寻求激励突破的主观能动性和现实可能性,激励完善和利益诉求的一致性仍是可以期待的事情,并能更加驱动业务发展和加速转型。

　　暂维持盈利预测。预计公司2014-16年EPS为1.54元、1.71元和1.93元,同比增长2.7%、10.9%和12.9%(公司预约3月21日披露年报)。对应当前19.97元股价的2014-16年的动态PE各为13.0、11.7和10.4倍,低于行业平均水平。对于积极转型创新的A股百货龙头可享有估值溢价,关注后续转型措施落实进展及效果,以及公司面临国资改革和激励改善的机会,维持目标价27.7元(对应2015年16倍PE)和“买入”的投资评级。

　　风险及不确定性:门店拓展速度和培育期长短等带来的业绩压力;竞争压力风险;转型进展及效果低于预期。

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