红商网导读：在中国“不上市”的企业中，有些企业能上市而选择不上市，而有些企业是想上市而不得，俏江南无疑属于后者。从A股到港股，餐饮女强人张兰执掌的俏江南集团转战多次，却屡次碰壁，直至现在，张兰家族失去对俏江南的控股权。而在当下高端餐饮低迷的大环境下，作为曾经的中国高端餐饮行业的代表的俏江南，不得不放低身段卖盒饭自救。
回头来看，俏江南的困局是中国传统餐饮行业与资本市场博弈的一个样本，其中涉及的家族化经营、标准化生产、现金流、财务透明等多个问题均值得探讨。
本报记者 赵卓 发自北京
“在3-5年内开300-500家俏江南餐厅”、“未来两年时间内，俏江南将在全球19个城市建立65家分店，让全世界认识并了解中国的餐饮文化”、“我们希望能够进入世界五百强”、“做餐饮界的LV”……
俏江南董事长张兰这些“我不是高调，我是自信”的豪言壮语尚在耳畔，中国高端餐饮品牌俏江南却已经悄然易主，欧洲最大私募股权基金公司CVCCapitalPartners（后文简称CVC）宣布，该公司在俏江南持股比例已达82.7%，这也意味着张兰家族持有俏江南的股份尚不足五分之一。
为冲破高端餐饮业的困局，俏江南在经营策略上也做出改变，今年5月，重庆俏江南开始卖盒饭，每份套餐价格分别为26元和38元，此前北京、济南的俏江南也推出了盒饭业务。
“俏江南的单店面积太大，因此不好转型，这也算是卖血求生了，”北京合力智创营销机构总经理冯启告诉时代周报记者。
更严重的是，有媒体推算张兰家族此次买股套现20亿元，但有业内人士对此资金数量保有质疑。据风投界资深人士张嘉（化名）告诉时代周报记者，张兰此次套现只够支付鼎晖的回购成本。
号称中餐女王的张兰、京城四少之一的汪小菲、台湾明星大S、高端餐饮、顶级会所，融合了众多吸引眼球的元素，俏江南是如何走到卖股求生，盒饭救市的地步？张兰家族又是如何一步步失去俏江南的控股权的？
谁的俏江南
引入投资者、签下对赌协议，对赌失败，痛失股权……太子奶等企业的悲剧如今在俏江南身上重演。
流传了几个月之后，俏江南股权出让的消息终于落定。今年4月底，欧洲最大私募股权基金公司CVCCapitalPartners（下称“CVC” ）宣布，已获得相关监管部门批准，完成对俏江南控股权的收购。而且该公司在俏江南持股比例已达82.7%，这高于此前媒体报道的69%。
去年10月，俏江南被曝出“3亿美元出让69%的股权”，随即引发热议，但张兰还斩钉截铁地说：“那条新闻完全不属实。”
但3个月后，国家商务部的一份《2013年第四季度无条件批准经营者集中案件列表》泄露“天机”。一家名为“甜蜜生活美食集团控股有限公司”的企业通过其下属特殊目的公司收购俏江南股权的案子已经于去年11月在商务部结案。公开资料显示，这家收购方隶属CVC。
在商务部公告面前，俏江南创始人张兰被迫改口，称商务部虽有批复，但双方并无具体意向，并未签订协议。
中投顾问酒店餐饮行业研究员萧宇嘉对时代周报记者表示：在中央一系列反腐措施之下，公务群体对高端餐饮的需求严重萎缩，国内高端餐饮遭遇销售困境，俏江南也不例外。行业环境趋坏之际，俏江南或将面临业绩下滑、现金流紧张等困境，而此时俏江南也正需要资金及时进行转型。俏江南作为非上市公司，融资手段有限，因此出售股权换取发展资金成为一种迫不得已的选择。
有媒体推算，去年CVC计划以约3亿美元收购俏江南69%的股权，因此俏江南的整體估值约为27亿元人民币，此次张兰家族出售大部分股份，应该套现在20亿元左右。张嘉表示“不可能这么多”。
跟鼎晖的对赌失败，被认为是俏江南被卖的主因。2008年俏江南引入鼎晖创投，鼎晖注资约2亿元人民币，占有前者10.526%的股份，但对赌协议中要求，俏江南最晚在2012年底之前必须上市，若非鼎晖方面的原因造成俏江南无法在2012年底前上市，鼎晖有权以回购方式退出俏江南。
“一般对赌协议中的回购调控，约定在10%-12%之间，按照六年计算，加上本金，俏江南也只需要支付鼎晖3.2-3.5亿元，如果俏江南估值有27亿元，那张兰只需要卖掉一小部分股份就可以了，完全不需要失去控股权”，张嘉表示。
IBMG国际商业管理集团副总裁徐耿超曾表示：俏江南的收购价格被严重低估，这是俏江南在上市无望的情况下被迫出售，鼎晖的投资回报率不到一倍。这也印证了张嘉的看法。
张嘉告诉记者，今年资本市场对高端餐饮的估值比去年低了一倍不止，“俏江南是轻资产运作，我估计俏江南一年的净利润也就5000多万，按十倍市盈率计算，应该估值只有5-6亿元左右，而对赌失败，需要支付的资金是由大股东而不是企业负责，这样张兰家族才不得不卖掉大部分股份，以支付这笔资金。”
和俏江南定位、规模差不多的上市餐饮企业小南国，2013年营收13.86亿元，而净利润只有67.1万元，同比下滑99.4%。但这样的业绩在上市的餐饮企业中还算好的，湘鄂情等高端餐饮企业直接以亏损告终。
俏江南首次上市时，张兰家族持有俏江南不到80%的股份，因此，张嘉认为，张兰家族此次卖股多最多套现4-5亿元，支付了鼎晖的资金和一些债务后，应该所剩无几。这也是张兰家族始终不愿承认卖股一事的原因。
就在俏江南引入鼎晖这一年，世界知名私募基金公司CVC 北京办事处成立，当年4月份，CVC旗下的第三只亚洲基金成功募资41亿美元，公司高层人士表示，中国将是该基金投资的重要目标。
CVC成立于1981年，脱胎于美国花旗集团，业务遍布欧洲、亚洲和美国。CVC目前管理约460亿美元的资金。其中在亚洲地区投资超过30项，企业价值逾190亿美元。在餐饮领域，除了俏江南，CVC去年曾以4亿欧元收购了全球最大的汤品制造商金汤宝的欧洲简餐业务，此后又收购了快餐企业大娘水饺。
CVC拿下俏江南，对俏江南而言吉凶难料，“CVC内有着红筹教父梁伯韬之类的资本高手，或许能完成俏江南的上市梦，但是CVC对企业的投资一般只有几年，如果转型不成功，俏江南可能面临再次易主或拆分的可能，大股东的变更，将给俏江南的发展带来很大不确定性”，张嘉表示。
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