核心摘要：购物中心时代即将来临，业态分化趋势已定，我国购物中心行业大发展的核心驱动因素是城镇化率提升、人均收入快速提高和消费观念转变，其中大中型购物中心行业整体竞争激烈，部分全国及区域领军品牌如万达已在各地主要商圈成功开拓，占据了显著的先发优势。

　　购物中心时代来临，业态分化大势所趋

　　红商网讯：1、大型Mall恐将过剩——中国购物中心行业大发展的核心驱动因素是城镇化率提升、人均收入快速提高和消费观念转变，其中大中型购物中心行业整体竞争激烈，部分全国及区域领军品牌如万达已在各地主要商圈成功开拓，占据了显著的先发优势。与此同时，随着大量新项目在综合体开发热潮中扎推入市，许多地区已出现大型Mall供需失衡局面。

　　2、社区Mall蓝海竞争——社区购物中心因餐饮、娱乐等体验式业态配比高，客流消费粘性强，受B2C电商冲击相对较小。我们认为其最符合城市建成区面积扩大、远离核心商圈居民聚居区日益增多的变化格局，暨商业资源结构性供需不匹配引发“商圈漂移”。社区Mall当前尚处“蓝海”竞争阶段，品牌集中度低，租金提升潜力大，在多种购物中心细分业态中具备更好的发展前景。

　　商圈漂移孕育空间，业绩拐点即将出现

　　1、好机遇——公司08年之后经过三次定增，及时从传统百货转型购物中心运营，其间公司紧紧抓住了商圈漂移带来的社区Mall渠道红利，在北京等重点区域的项目开发和储备急速推进。

　　2、有壁垒——“BHG-Mall”品牌目前已建立起经验(商业意识超前/人才储备不懈)、物业(选址精准到位/开发形式领先)、资源(集团全力支持/长期自我积累)等系列竞争壁垒，足以保障未来外延扩张的持续。

　　3、拐点期——考虑到13-14年为项目开业高峰期，收入成本错配现象严重，公司的主营毛利率将短暂承压;其后随着新项目渡过培育期和运营规模效应显现，公司的期间费用率和经营现金流将相继迎来拐点。

　　4、大平台——公司自我定位为商业资源整合平台，拟从上下游、跨市场、全渠道等方向入手，不断对购物中心主业的盈利模式进行创新。

　　盈利预测与评级随着行业空间、收入来源、费用枷锁等核心驱动逻辑的理顺，华联股份将从过去数年的绩差状态中困境反转，预计公司14-16年净利润分别为0.98亿、2.41亿和3.46亿，同比增48.6%、147.1%和43.6%。

　　我们看好公司到2020年成长为“运营面积超400万平/总营收达50亿/总市值跨越250亿”的优质商业转型标的，参照海外可比企业CMA和SPG的估值体系并给予折价，年内目标价3.86元，对应未来三年平均收入的4倍PS，首次给予“买入”评级。

　　风险提示：

　　项目扩张进度低于预期，竞争加剧导致招商空置率上行。
　　（来源：光大证券）

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