四季度营收承压。

　　红商网讯：公司从今年开始了一系列变革,包括产品创新、改善购物体验、供应链管理优化等,在直营系统已经初见成效;但由于加盟系统的订单下滑较多,公司营收增速并未有效改善。考虑到四季度线下服装需求疲软和暖冬的影响,我们认为公司冬装销售可能仍然承压。

　　预计基本面见底。

　　但我们认为从利润率和运营指标而言,公司基本面或已见底。公司产品和店铺的创新转型在直营系统推行后,新品动销率、毛利率持续提升;费用控制良好;存货规模大幅下降。公司13 年主动控制加盟商订货,实际终端销售好于提货,这将有效缓解加盟系统压力。与此相一致的,公司应收账款周转明显改善。

　　盈利预测调整。

　　我们下调了2013 年收入增速至-16.4%(原-7.6%),并考虑到13 年店铺调整带来的关店损失上调了营业外支出;同时我们认为14 年公司轻装上阵,各项管理变革可能逐见成效,上调2014/15 年收入增速预测至11.3%/12.7%(原6.1%/9.5%),毛利率为47.0%47.5%(原45.7%/45.8%),对应2013/14/15 年EPS 为0.47/0.78/0.92 元(原0.68/0.78/0.85 元)。

　　估值:上调目标价至14.3 元(原10.5 元),维持“中性”评级。

　　公司目前股价对应未来一年滚动PE 为16.9 倍,基本接近11 年以来的均值水平。考虑到公司开展的一系列转型变革:供应链流程优化,产品创新,购物体验改善等有望带来成本节约和终端店效的提升,直营店收入占比可能进一步上升,我们上调了17 年以后中期毛利率以及收入增速,假设毛利率为47.8%, 收入增速为9.1%。我们基于VCAM 模型现金流贴现模型(WACC7.6%)推导出目标价14.3 元(原10.5 元),维持“中性”评级。
　　（瑞银证券）

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