红商网讯：继去年收购年亏损1.23亿美元的AMC院线之后，今年4月上旬，大连万达又对欧洲Odeon&UCI Cinemas和Vue Entertainment两家影院公司展开收购磋商。6月19日，王健林再次宣布，大连万达投资3.2亿英镑并购英国圣汐游艇公司，投资近7亿英镑在伦敦核心区建设超五星级万达酒店。

　　就在王健林在海外掀起收购旋风同时，借壳港股恒力商业地产进入实质性阶段。6月25日，中金香港证券代表大连万达，根据收购守则提出无条件强制现金要约，按每股面值0.334港元收购恒力商业地产全部已发行股份。7月3日至7月23日下午四点，拥有恒力商业地产股票股东可自愿以0.334港元/股套现。本刊研究认为，香港投资者将认可大陆首富王健林和他的财富帝国，因此会持股惜售，等待股票增值。

　　但是，王健林将会把境内资产还是境外资产注入上市公司，仍是疑问。多数投资者认为，王健林将会把境内资产注入其中，以达到海外融资目的。本刊研究推断，王健林将实施“两头在外”策略，大连万达海外资产将注入恒力商业地产，境内资产另择融资平台，极有可能依托A股。所谓两头在外，即是指海外资产和海外融资平台皆不放在内地。王健林把大连万达的海外战略放在刘朝晖身上，其海外班底也首次以官方形式曝光。但是，王健林的海外班底鲜有海外履历和海外投资实战经验，万达的海外人才板凳窘境立显。

　　“红人”刘朝晖

　　在现金要约收购书中，大连万达宣布了派驻恒力商业地产人员名单，其中包括3名非执行董事、1名执行董事和3名非独立执行董事(详见图表)。3名非执行董事分别是丁本锡、齐界、曲德君，执行董事刘朝晖。上述4人皆是“万达老人”，曲德君和刘朝晖加入万达时间最短，也已服务大连万达11年，齐界服务大连万达13年。他们共同经历了大连万达创业阶段，是王健林的核心班底。

　　在大连万达的董事会董事名单中，丁本锡排名第二;而在万达商业地产董事会董事名单中，丁本锡排名第一，曲德君排名第三。但奇怪的是，丁本锡虽然是王健林的重臣、核心班底，且是此次香港借壳的要约人，并未任职执行董事。王健林派往恒力商业地产的唯一执行董事刘朝晖，既不是大连万达的董事，也不是万达商业地产的董事。这样的人事布局，似乎有悖常识。然而透过刘朝晖的履历和现任多项职务，我们可以窥见王健林对恒力商业地产下一步使用图谋。

　　刘朝晖自2006年11月至今他还担任万达电影院线股份有限公司董事，从今年4月起担任大连万达投资管理中心总经理，他居然还是现任美国AMC娱乐控股公司董事。按照资历和职务，刘朝晖都不及丁本锡，至少轮不上他当执行董事。刘朝晖最显赫的职务是美国AMC娱乐控股公司董事，这应该是他入选恒力商业地产董事会的唯一一名执行董事的理由。因此，一个大胆的推测是，王健林将把恒力商业地产当成海外资产融资的平台。具体而言，王健林海外布局的资产，将注入恒力商业地产，恒力商业地产主要担负起大连万达海外资产的融资功能。

　　作为这个结论的佐证，入选董事会人马中，除了丁本锡外，齐界、曲德君和刘朝晖皆是财务、金融出身，履历中均曾司职财务经理和财务总监。其中，齐界曾历任大连万达财务总监、审计部总经理，刘朝晖曾历任大连万达财务部经理、财务部总监、投资部总经理和投资证券部总经理。事实上，丁本锡早期毕业于中国人民大学经济管理专业本科学历，技术职称是高级工程师，曾有过短暂的投资公司经历。因此，入选董事会的万达人马皆是“玩钱的人”，他们将肩负大连万达海外“找钱”、“花钱”的使命。

　　上述4人跟随王健林征战多年，深得王健林信任。这也说明王健林喜欢使用身边熟人。新入选恒力商业地产的3名独立非执行董事刘纪鹏、薛云奎、巴曙松都曾司职万达商业地产董事，服务也已有4年。

　　一个不容回避的问题是，入选恒力商业地产的执行董事、非执行董事皆少有海外资本运作实战经验。这也说明万达海外资本运作的人才储备板凳厚度不厚。而王健林的熟人原则也将会压缩空降兵的生存空间。盛富资本CEO黄立冲认为，海外资本运作暗礁林立，与外脑合作是条捷径，为了少交学费，企业还应该积极寻找国际级资本运作人才。

　　另一方面，随着万达帝国规模迅速膨胀，身边能人、熟人毕竟有限。王健林对此曾有反思，万达的短板是人才问题。问题是，王健林会改变他的熟人原则吗?

　　王健林代表市梦率

　　按照约定，本月底，恒力商业地产将完成向其小股东全面要约收购。本刊研究发现，全面要约收购结果，将没有意外，恒力商业地产继续维持上市公司地位。

　　公告显示，恒力商业地产向小股东开出要约价0.334港元/股。自2012年5月起至2012年12月止，要约价皆高于恒力商业地产过往每月平均日收市价。然而从2013年1月以来，要约价已经低于股份过往每月平均日收市价。恒力商业地产最高收市价收于2013年6月18日，为4.77港元/股。

　　要约价虽然定的合规，但是对于小股东来说，仍然没有吸引力。在发布联合公告之前，恒力商业地产交易量居然低于已发行股份总数的1%。更为夸张的是，在联合发布公告前的205个交易日里，89个交易日之交易量为零。也就是说，小股东在此之前甚至想割肉的机会都没有。这也说明万达借壳的情报保密工作到位。因此，现金要约收购应当是小股东撤资的好机会。但是，更好的机会是，内地首富王健林即将成新主人，他的财富帝国更有吸引力。因此，做王健林的小股东比撤资更有吸引力。

　　此外，对于恒力商业地产的估值，恒力商业地产采用了市盈率、市账率等指标，同时选取的参照物皆为二流商业地产商。对于恒力商业地产的小股东而言，他们更有自己的财务指标--市梦率。他们更愿意相信王健林能给他们带来梦幻般的财富。

　　大连万达在借壳的环节中，频繁使用不同的离岸公司，投资者的疑问随之而至，王健林是最终的实际控制人吗?比如，大连万达向恒力商业地产的小股东发出现金收购，要约人是万达地产海外。而在4月上旬，大连万达借壳要约人分别是万达商业地产及万达地产香港。万达地产海外的注册地是英属处女群岛，万达地产香港的注册地是香港，万达商业地产的注册地在内地。既然三家公司的使命都是投资控股，那么最终的实际控制人会不会另有他人?为何在借壳和现金要约收购过程，分别使用不同的海外公司?这三家公司又是怎么的从属关系。研究显示，万达地产海外系万达地产投资全资拥有，万达地产投资系万达地产香港全资拥有，万达地产香港又系大连万达控股，大连万达又系大连合兴绝对控股，大连合兴又系王健林和其子全资控股。因此，王健林是唯一实际控制人，使用不同的离岸公司，主要是从避税角度安排。

　　大连万达的股权关系清晰明了，王健林是最终控制人，王健林代表市梦率，小股东更无撤资的理由。投资毕竟有风险，王健林唯一的风险可能来自政商旋转门。
　　（新地产研究员 傅硕）

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