与此同时，永辉在资本市场已经动荡一段时间了：机构投资者大规模“跳船”，从2011年上市初的66家基金锐减至目前的6家；大小非密集抛售，在永辉解禁的3.48亿股中，截至本月21日通过大宗交易成交的已有1.21亿股、占比34.48%———这引发了相当程度的质疑，有媒体直指，正是因为“盲目扩张”，所以永辉遭到了投资者的抛弃。

　　“圈地”与“精耕”的平衡

　　据财报显示，2012年上半年永辉的净利润同比下滑28.76%，而上市后启动的“73家连锁超市发展项目”，三年来累计取得的收益是1.45亿元，远远不及此前对投资者的承诺。正是这份难看的成绩单开启了永辉在资本市场的动荡：2012年第三季度，博时基金等机构投资者开始了“大撤退”。

　　
　　2013年1月12日，永辉超市发布业绩预告，预计2012年的净利润在5亿元，同比增长约7.07%；其中4Q单季净利润约为1.64亿元，较去年同期增长超70%。之后，申银万国证券发布报告称“永辉的盈利拐点已经确认”，西南证券、海通证券等也纷纷表示永辉的业绩超出了市场预期。

　　
　　“快速扩张期的公司，必然会出现对盈利影响较大的情况。”广发证券商业零售行业首席分析师欧亚菲在雪球财经访谈时表示，“永辉这两年因为进入一些新的区域，所以门店的培育周期延长。”这与永辉公告中对业绩逆转的解释，在逻辑上是一致的———“下半年公司加强了对新进区域的帮扶、强化门店精细化管理，加强了成本的管控。”

　　
　　“2013年永辉将继续保持新店40到50家的拓展规模。”永辉副总翁海辉日前表示。2011年永辉新增门店49家，2012年则新开47家———从数字上看，似乎永辉的扩张之势将一如既往，但其方向已经有所改变：永辉声称2013年不再设置新的大区。某种程度上，永辉承认了先前扩张战略的失误，也开始试图在“跑马圈地”与

　　
　　“精耕细作”之间寻求平衡。据日信证券去年底发布的报告称，永辉在福建、成都、安徽三地的物流中心一期已经基本完工；而重庆一期100多亩的常温库和50多亩的生鲜库也即将投入使用———联系永辉今年将在西南地区新建22家门店的打算，可以看出其“精耕”之说亦非空谈。

　　
　　但质疑并没有消失。“我们担心永辉今年在资金方面会有不确定性。”有投资界人士对媒体表示，而这可能也正是永辉最头疼的地方。

　　生鲜模式的双刃剑

　　“永辉安身立命的本事是生鲜的自营和直采。”供职于某金融机构、同时也是永辉个人投资者的张荣向记者表示，“但永辉在存货和资金周转上的压力，也因此比其他超市要高上很多。”

　　
　　事实上，“生鲜模式”已经成为了永辉独步江湖的绝技：坚持生鲜产品的主导地位、有效控制损耗率，使生鲜产品的价格低于其他超市10%左右，形成这一领域的“价格屠夫”；凭借生鲜超强的聚客能力，拉动整体销售额的增长，同时达到选址成本随之大大降低的效果———“永辉的优势在于通过生鲜优势克服了异地扩张的供应链瓶颈，并形成了难以复制的商业模式。”欧亚菲表示。

　　
　　但这一模式的劣势也很明显。“永辉超市在生鲜上的自营和直采，带来了采购价比同行低的同时，也必须自己承担损耗；而与很多农户的现金交易也是双刃剑，相当于放弃了占用供应商货款的便利，不能像苏宁、国美那样通过占款迅速扩张。”张荣告诉记者，永辉超市的现金消耗很大，在规模扩张上存在资金瓶颈。“2010年永辉上市后负债率仍高达42.35%，2011年已经迅速提高到56.98%。”

　　
　　资本市场中的动荡，让永辉面临更大的资金压力：自2011年底解禁后，大小非就不断抛盘，而接二连三的接盘令大股东严重“失血”———不过机构也看到了积极的一面，申银万国发布报告称：“永辉2012年11月2日有8亿元的短期融资券到期，能为4Q节省大约930万元；随着公司定增的10亿元到位以及另一笔7亿元短期融资券2013年2月份到期，未来财务压力将进一步缓解。”

　　
　　值得注意的是，2012年12月13日至14日，共3980万股永辉超市股票现身沪市大宗交易平台。据永辉内部人士爆料，此次“疯狂”减持的是永辉超市生鲜事业部采购部负责经理张枝龙。永辉安身立命的部门可能有“情况”———这也许是投资者最怕看到的了。

　　钢丝上的奔跑

　　“永辉在上市之后经营策略发生了一些变化，首先经营面积从之前平均5000平方米左右到目前以1万平方米的大店为主，大店在租金方面会有明显的优势，但我们注意到生鲜的经营面积基本最多在3000平方米左右。”欧亚菲表示。

　　
　　“从2011年年报来看，食品的利润已经大幅超过生鲜。可以想见，将来永辉有很强的冲动增加其他高毛利品种的占比、相应生鲜比例下降。”张荣告诉记者。

　　
　　也许永辉不愿意“把鸡蛋放在一个篮子里”，也许它还有着更大的野心。“永辉将依靠生鲜产品吸引巨大的人流，逐渐将超市转化成为一个销售日化、食品、服装甚至小孩游戏等各类生活必需品的平台。”张荣描述了他的判断，这一逻辑也暗合永辉重压之下的扩张冲动。“随着门店的扩张，永辉的平台属性会越来越强、对供应商的谈判能力会提高，相应的公司的毛利和股本回报率以及经营壁垒也会越来越高。”

　　
　　问题随之而来。由于很难标准化，生鲜经营更多地依靠买手的经验累积，才能保证采购的产品在品相、价格上具有竞争优势———“在零售业整体人力成本高涨的今天，买手的培养能否跟上扩张的步伐呢？”张荣表示。

　　
　　“永辉的生鲜业务在网上实现销售的难度比日化、食品等要难，具有较强的壁垒。”欧亚菲表示，但她接着以提醒的语气告诫道，“转型”后的永辉可能要面对一个自己很陌生、但是其他超市已经有所警觉的问题：电商的冲击。

　　
　　这让投资者的心情变得复杂。“永辉剑走偏锋、专注生鲜，很贴切老百姓，成长空间很大。”张荣表示，“未来几年永辉超市稳定成长可期，但能否支撑高估值、高预期则不确定性很高。”
　　（中国企业报　记者彭涵）