主要结论及观点。1）假设当期同店增长10%左右，新开门店数约10家，预计1Q13公司收入增长35%左右；2）预计当期毛利率基本保持不变，销售管理费用率同比下降0.24个百分点，在其他因素（营业外净收支、有效所得税率等）较12年同期不变情况下，预计1Q13公司净利润增长54%左右。因此，我们认为公司2013一季度基于较好的费用管控以及开店同比口径的不同，或将致当期业绩实现高增长。

　　具体分析测算。

　　（1）1Q13收入测算。收入增长主要来自同店增长和外延扩张。

　　同店增速：公司1H12同店增长10%，我们预计2012年下半年同店增速5%-10%；预计13年同店增长10%左右，其中1Q13预计10%以上。

　　外延扩张：公司4Q11新开24家门店，面积增加29万平米，4Q12年新开11家门店，面积增加14万平米，因此预计1Q13年次新店收入贡献将小于1Q12年。预计1Q13年将新开门店10家左右。

　　综上，考虑到开店速度仍较快、1Q13年春节在2月份（去年同期在1月份）等因素，预计1Q13收入增速仍较快；但同时也考虑到12年同期基数较高（47%增长）、4Q11开店数较多于4Q12等因素，收入增速将低于1Q12。故通过我们测算，预计1Q13收入增长35%左右。

　　（2）1Q13净利润测算。假设其他因素（营业外净收支、有效所得税率等）不变情况下，毛利率及销售管理费用率变动对净利润影响。

　　毛利率：我们认为，公司1Q13毛利率较12年同期变化将受到两方面影响，一是4Q11开业的较多新店经过一年培育期逐渐成熟对整体毛利率的正面影响，二是毛利率较低的新进区域新开门店销售占比提升对公司整体毛利率的负面影响。因此，我们预计1Q13公司毛利率较12年同期基本没有太大变化。

　　销售管理费用率：公司销售费用增长与其扩张速度及扩张战略有一定相关性，其环比增长绝对额最大的两季分别为3Q11（9008万元）和1Q12（9555万元），主要由于公司于3Q11新进江苏、河南和河北区域、于4Q11（主要是12月末）新进辽宁、吉林和黑龙江区域。考虑到公司在1Q12年后加强了对费用的管控（如在门店扩张情况下，以部分后台人员替代前台人员）以及人力成本上升等正、负相关因素，我们预计其1Q13年销售和管理费用分别环比增加7500和1000万元，即当期销售管理费用为11.9亿元，费用率为14.19%，较1Q12同期减少0.24个百分点（参见表3）。

　　综上，我们预计在毛利率同比基本保持不变，销售管理费用率同比下降0.24个百分点，及其他因素（营业外净收支、有效所得税率等）较12年同期不变情况下，1Q13公司净利润增长54%左右。表4是根据毛利率及销售管理费用率同比变动所做的公司1Q13净利润敏感性分析。

　　（3）对公司2013-14年经营前瞻。我们预计公司2013年将新开40家以上门店，仍以目前已进入区域为主，旨在巩固老区优势、扩大新区销售规模。公司新进区域新开门店经过一年左右培育期有望逐步释放收入利润，同时考虑到12年较低的业绩基数，预计2013年公司净利润将实现40%以上增长，合EPS0.91元（不考虑定增摊薄影响。高于我们之前0.83元的预测，我们将在3月30日其年报披露后对其盈利预测做更详尽的更新）；预计2014年公司净利润也有望实现30%以上的较好增长。公司目前26.02元股价对应13年动态PE为28.6倍，高于行业平均水平，但考虑到其未来两年较高的业绩增速，维持公司33.89元（对应2013年约0.75倍PS）的12个月目标价和“增持”评级。

　　维持对公司的判断。长期看，我们认为公司是目前A股市场上最优秀的连锁超市企业，具备优异的经营管理和供应链整合能力，结合其以生鲜为主的差异化经营形成短期内较难模仿的核心竞争力。短期看，由于公司以大店形式新进皖南、东北和江苏等区域，尚需一定培育期，虽目前利润表现有所好转，但仍需时日形成区域规模优势；而基于公司在重庆（07年盈利）、北京（11上半年盈利）、贵州（10年盈利）、安徽（2012上半年盈利）等地的异地扩张成功经验使得我们对其在其他区域扩张的长期成功性具有较强的信心。

　　风险和不确定性：

　　（1）我们对公司1Q13预测是基于营业外净收支、有效所得税率等同比不变的情况下所做的判断，这些因素的变化将对预测结果带来不确定性；（2）跨区域扩张的风险，包括扩张区域的选择及扩张速度等；（3）规模快速发展可能带来的管理风险；（4）激励机制改善的不确定性；（5）定增预案尚需证监会核准等。
　　（来源：全景网 作者：潘鹤 路颖 汪立亭）

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