新华百货近5年营业收入年复合增长率17%，净利润年复合增长率33%。2011年，公司的销售收入分别占到宁夏、银川地区社会零售总额的11%和近20%，从集中度来看，位于上市区域零售企业首位。

　　公司明后年百货扩张明显加速，2013-2014年公司的百货经营面积将增加近90%，包括进军西宁的重资产项目。由于前期投入较大，且目前零售消费的低迷趋势何时出现拐点还不确定，我们认为以目前公司的家底，此战略可能略显激进。公司明后年业绩将面临较大压力。

　　鉴于未来业绩成长性压力，我们预计2012-2014年新华百货主营业务收入分别为59.8亿元、71.5亿元、84.6亿元，EPS 分别为1.23元、1.29元、1.29元。对应2012-2014年的PE分别为11倍、10.5倍和10.5倍，给予“中性”评级。

　　超市业务垄断银川市场

　　新华百货目前有7家百货门店，总经营面积13.8万平方米，其中4家(新华店、东方红店、购物中心店、老大楼店)成熟门店，1家(现代城店)培育期门店，另有两家体量较小的工薪百货门店(西夏店、中卫店)。新华百货在银川市的各核心商圈针对不同消费阶层形成了差异化的业态经营布局。受益于区域经济的快速发展和外来竞争的相对缓和，百货门店同店增长强劲，2011年成熟门店的同店销售增长达15%～20%，今年前三季度，成熟门店都保持了10%以上的同店增长，现代城店顺利实现全面营业。

　　截至目前，新华百货旗下超市门店共有86家，其中营业面积5000平方米以上的大卖场18家，占到全市大卖场总量的80%，营业面积2000到5000平方米的中型生活超市28家，小型便民连锁店40家。公司超市业务鲜有竞争者，目前大型超市只有华润万家(4家店)、华联综超(1家店)进驻，难以对新华构成威胁。

　　2012年公司新开超市门店28家，其中4家大卖场、8家中型超市，16家便利店，并借助周边省市对新华品牌的较高认同度，将超市卖场开到了银川以外的吴忠、中卫、定边、乌海(内蒙古)等区域。

　　超市业务引入了全预算管理和ERP管理系统，品类管理、库存管理、费用管控、供应链等方面的经营能力和效率得到持续提升。超市业务的前台毛利率12%～13%，后台毛利率6%～7%，综合毛利率估算18%～19%，净利率5%左右，处于同业领先水平。超市商品80%通过传统代理渠道，20%通过自营代理，实行统一采购模式，由总部采购后分给各个门店。公司拟投资1.8亿元，在银川郊区建设占地面积200亩的大型统配仓库，预计2013年7月1日投入使用后，超市的供应链管理效率将进一步提升。

　　新华百货的超市业务在银川市场具有垄断性地位，竞争环境的相对缓和保证了较高的毛利率水平，新开门店培育期大多在半年至一年之间，部分大型卖场在一年到一年半左右实现盈利。

　　我们看好公司超市业态的发展前景，预计2012全年超市销售额接近19.5亿元，较去年增长36%。预计未来2-3年超市依然会保持每年20家以上新门店的扩张速度，并进一步向地县级渠道及周边省份渗透。随着区域市场竞争的日趋激烈，超市业务的综合毛利率将呈缓慢下降趋势。

　　战略选择异地扩张

　　新华百货在银川以及宁夏地区的商业零售龙头地位虽暂时稳固，但随着万达、世纪金花、华润万家、国美、苏宁等行业巨头不断进入银川市场，公司在百货、超市、家电三种零售业态领域均遭遇越来越激烈的市场竞争。与其他二三线省市的零售龙头相似，新华百货面临着收缩防守、转型升级或对外扩张的战略选择。

　　2011年，公司确定了“二次创业”、加速扩张的发展战略，在巩固宁夏现有市场份额和发展优势基础上，积极开辟新的发展区域，提升在整个西北市场的发展优势。

　　2011年11月，新华百货与西宁张氏实业(集团)有限公司共同投资成立青海新华百货商业有限公司，新华持股比例65%，对方以西宁万通大厦的部分商业面积出资。青海新华将在西宁市场联合开发百货、超市、家电三种业态，扩大公司在宁夏以外区域的业务贡献。此外，公司拟在银川再开两家大型百货门店，预计2013-2014年百货经营面积将增加近90%。

　　新华百货通过整体购买商业物业的形式进军西宁市场。截至2012年三季度，公司已累计投入西宁门店的房产购买和装修支出超过7.3亿元，预计总投资额度将达10亿元，主要通过自有资金和银行贷款解决项目资金需求。

　　按照公司计划，西宁店将于2013年5月1日正式开业。截至2012年上半年，西宁店项目公司——青海新华百货商业有限公司净亏损1688万元，预计全年净亏损超过3000万元。根据我们的测算，假设招商进度符合预期，经营面积全部投入使用，2013年8个月内该店将贡献销售收入约1.8亿元，但由于新店毛利率较低及开办费用、摊销费用投入等因素，全年的亏损额可能超过4000万元，归属母公司的净亏损额逾2600万元。

　　新华百货通过整体购买大型物业的方式进驻西宁市场，有利于抢占核心商圈的优质地段，降低经营成本，缩短培育期。但公司以往没有宁夏以外大型百货门店的经营经验，且在宁夏以外地区的品牌知名度、客户招商资源等与同业相比并不占优势，将面临王府井百货、国芳百货等企业的激励竞争。因此，未来西宁子公司能否如预期发展还存在一定不确定性，保守估计，西宁店的培育期可能长达3-5年，将对未来公司的盈利造成持续的负面影响。

　　零售业低迷大势未改

　　值得一提的是，新华百货在银川还有大世界储备项目和老公安厅储备项目。其中，大世界储备项目预计将于2013年10月31日前竣工，该项目15年的租赁费用合计约7.3亿元。我们预计，大世界店前期装修投入8000万-9000万元，年摊销额近1800万元，且年租金高达近5000万元(合2.3元/平方米/天)， 2014年该门店销售利润将很难打平租金，净亏损额可能高达4000万-5000万元。而老公安厅店计划于2014年5月1日开业。我们预计，该地块后续建筑和装修成本将不低于2.5亿元。按照开店首年5000元/平方米的平效计算，2014年该店销售收入约1.3亿元，预计净亏损2000万元。

　　未来西宁店、新世界店和老公安厅店的筹建需投入大量资本，同时考虑到超市、电器新店扩张投入及1.8亿元的物流中心建设，预计未来几年公司资本开支和财务费用将大幅增加。

　　此外，大世界店所在的金凤商圈属于新兴商圈，在商业容量上远不及新华商圈和解放街商圈，未来新店能否复制成熟门店的成功还存在不确定性。老公安厅店位于解放路，与老大楼店和现代城店属同一商圈，参照现代城店的经营情况，预计老公安厅店的培育期亦不会短于三年时间。

　　整体来看，因公司2013-2014年年均新增百货经营面积近6万平方米，依靠老店的同店增长可能较难支撑新店的前期亏损。目前零售消费的低迷趋势仍未改变，宏观经济何时好转还存在较大的不确定性，若老店的同店增速出现显著下滑，或是新店的培育期明显拉长，公司的整体业绩将面临较大压力。

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