协和城的开发商为中国地产(01838.HK)，目前其持有该项目100%权益。相比协和城404亿港元的估值，中国地产整个公司目前的市值仅为44亿港元。由此可见，一个项目的估值已经接近公司市值的10倍，而通过对协和城项目的重新估值，中国地产每年源源不断收获着巨额账面利润。

　　中国地产上市以来业绩“惊人”，协和城项目对公司业绩的贡献功不可没。

　　2011财年，中国地产在全部收入仅为9.84亿港元的情况下，纯利却高达20亿港元，其中仅协和城项目的公允值变动就贡献了17.7亿港元利润。在更夸张的2009财年，中国地产在全年收入不足13亿港元的情况下，通过投资物业重估，取得了96亿港元的纯利。

　　估值节节攀升

　　这样一个以特殊方式为上市公司不断贡献利润的项目，位于上海南京西路。

　　资料显示，协和城项目曾被上海市政府列为南京路五大主要商业项目之一，计划开发成一个集零售、酒店、办公楼于一体的综合商业项目，分两期开发，预计总建筑面积为40.9万平方米。

　　1992年，太平协和集团收购了协和城土地的主要部分，并在1994年和2003年间又陆续购买了邻近的数个地块。2003年，太平协和集团被私有化，后于2007年更名为“中国地产”(China Properties)，并在香港联交所上市。至此，协和城项目也被装入了中国地产的初始资产包。

　　根据中国地产当时的招股说明书，协和城一期包括一个零售区以及两幢服务式公寓，总建筑面积约为6.25万平方米，已于2000年竣工，其中部分住宅在上市之前已经售出，剩余面积持作出租。而协和城二期将建成包括零售街、五星级酒店、办公楼等多业态综合项目。

　　按照招股说明书的陈述，整个协和城项目预计在2008年第四季度全部竣工，但事实上，协和城二期北地块直到2008年12月才取得建设工程规划许可证，地上及地下总建筑面积约6.6万平方米，但至今仍未完工;协和城二期南地块在2009年经过规划调整后，地上建筑面积为16.5万平方米，加上地下4层的建筑面积，总建筑面积将达26万平方米，但时至今日，二期南地块仍处于闲置状态，荒芜一片。

　　但是，就是这样一个拿地20年至今仍未建成的商业项目，从上市之初起，就以相当高的估值被装入中国地产的资产包，并在2009财年更换估值公司后，持续录得大幅公允值的增长，最终在2011年底时达到惊人的404亿港元的估值。

　　根据中国地产2007年上市时的招股说明书，协和城项目于2006年底的估值接近百亿港元。但在2007财年及2008财年，中国地产更换了为协和城项目进行评估的公司，该项目在2008年底时的估值已升至204亿港元。到了2009财年，中国地产再次更换评估公司，协和城项目的估值在当年一跃增至325亿港元，较上一年大幅增值超百亿港元，并在2011年底达到404亿港元估值的新高峰。

　　性价比无人能敌?

　　“上市公司五年两度更换评估公司，这种现象并不常见。”《第一财经日报》记者曾对协和城项目基础数据征求第三方估价师的意见，该估价师认为，404亿港元的估值明显偏高。

　　“若协和城项目建成后建筑面积为40多万平方米，以404亿港元的估值计算，则每平方米的估值达到近10万港元/平方米，这高于目前上海的市场价格。”上述估价师称，“如果以近期上海商业项目转让价格做对比，不久前新天地华府天地地面商铺曾创造了转让价格近人民币10万元/平方米的纪录，但华府天地与协和城项目的单价并无可比性。”

　　“华府天地的转让价格能够达到10万元/平方米，是因为被转让部分均为沿街商铺，而协和城项目不仅包括商铺还有办公楼、酒店等业态，同时部分零售商铺位于地下，这些业态的平均价格会远低于沿街商铺的单价。”上述估价师称，协和城项目于1992年拿地，50年的商业用地使用权仅余30年左右，这会降低项目估值。另外，该项目至今仍未建成，部分地块甚至尚未开工，这也会令估值大打折扣。

　　为此，记者还查阅了去年被装进汇贤REITs(87001.HK)的北京东方广场项目的估值。东方广场位于北京最繁华的王府井商圈，总建筑面积约为65万平方米，为运营多年的成熟物业，且土地使用权剩余年限较协和城项目土地多出约7年时间。在此情况下，东方广场项目2011年1月31日的估值为311亿元人民币，平均单价不到人民币5万元/平方米。

　　记者向去年为协和城项目进行估值的公司查询此项目情况，但截至昨晚记者发稿，对方尚未作出解释。

　　灰色估值链条

　　“商业地产开发商通过评估公司做高估值的最直接好处，就是能够增加上市公司的利润。”一位业内人士对此分析称，“当然这部分利润是没有现金流入的，而且也不可持续，投资物业公允值不可能一直持续增长，当房地产市场不好时，投资物业的估值增长便会放缓甚至下滑，这也将导致当期利润增长放缓甚至下滑。”

　　中国地产近年的纯利数据便一直跟随投资物业公允值的变动而大幅波动。在2009财年更换评估公司协和城项目大幅增值的次年，由于估值增长乏力，2010财年中国地产的纯利应声下跌53.4%，之后又在2011年继续同比减少55.4%。

　　“除了上市公司利用投资物业重估扮靓业绩值得质疑外，估值公司在其中扮演的角色也应反省。”一位曾经从事地产项目评估的人士认为，评估行业充满灰色地带，也存在利益的冲突，评估公司一方面从委托方收取费用，另一方面又为委托方评估项目，因此在职业操守缺失的情况下，就很容易失去独立性，利用估值方法的变通以及自由裁量的空间，做出委托方希望看到的估值。

　　资料显示，2010年9月，标普曾以“信息不足”为由撤销对中国地产的评级，在此之前，中国地产因过于脆弱的流动性多次接到标普以及穆迪的警告。在上市之后，中国地产再未开发全新项目，收入以及利润全部依赖上海协和城在内的上市初始资产提供。

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