SOHO中国的转型能够成功吗？ - 红商网

SOHO中国的转型能够成功吗？ http://www.redsh.com 2012-08-23 红商网发布稿件

　　红商网讯：上周末，SOHO中国(0410)宣布将告别以往的散售模式,从“开发-销售”转向“开发-自持”。如此转型，意味着SOHO中国将成为北京、上海优质商业物业的最大拥有者。但是消息宣布以来，SOHO中国股价三天内跌去约12%，即使在在潘石屹夫妇宣布上周五已经回购近1亿港币并将继续回购股票后，投资者仍在用脚投票。

　　分析员认为这显示出市场对于转型后公司现金流紧张以及负债率上升的担心，截至8月20日其收盘价为5.21港元，公司市值比宣布消息前蒸发约37亿港元。

　　宣布转型的同时，SOHO中国宣布的还有一份并不亮丽的半年报。中期业绩的营业收入为人民币12.22亿元，同比下降54%;核心利润为人民币6.13 亿元，同比下降65%;合约销售额为人民币60亿元，同比减少27%，远低于年初制定的销售目标人民币230亿元;2011年底现金与银行存款为人民币92亿元，较2011年中的114.4亿元减少19.5%。

　　楼市宏观调控持续，SOHO中国已经连续两年不能达到预定的销售目标。2011年SOHO中国销售109亿元，较年初设立的230亿元目标相当于腰斩，而且与2010年238亿元的销售额同比下降近54%，从而结束了该公司上市后每年销售额至少77%的同比增长率。

　　2012年上半年它仅完成合同销售额60亿元，占既定全年销售目标的26%。虽然SOHO中国称销售放缓及净利下降是由于期间内没有新完工项目以及较少的投资物业评估。但是在2012年2月的投资者电话会议上，SOHO中国财务总监唐正茂透露，SOHO中国目前手中持有预售证的项目资源已达240亿元，全年可销售货源达300亿元以上。

　　2007年SOHO中国上市后销售额取得高速增长，2008年、2009年与2010年销售额分别同比增长92%、77%和82%。不过，2011年地产调控中断了SOHO中国一直以来的高增长率。

　　回溯从头，SOHO中国近几年的成功可谓时势造英雄：以大肆收购烂尾楼控制成本，以品牌成功的惯性高价转卖，以散售模式迅速回笼资金，造就高速增长的业绩。

　　建外SOHO一炮打响之后，SOHO中国开始从价值洼地中挖掘出某个项目，套上自己的品牌，简单包装一番，借助超强的营销能力，以成倍的价格卖出去。2007年，作为SOHO中国上市后的首笔交易，潘石屹一口气从华远集团购得两处烂尾楼“民源大厦”和“北京公馆”，更名为“光华SOHOII”和“SOHO北京公馆”。从此，SOHO中国大量收购北京上海两地的烂尾项目。

　　SOHO中国2009年至今做过的18个项目中，有9个在接手前是空置、烂尾，业内也将“烂尾楼专业户”的称号赠予了SOHO中国。不过，2010年5月北京官方出台禁止物业散售政策之后，SOHO中国转战上海，收购烂尾楼的机会减少。而楼市调控令SOHO中国的销售遭遇滑铁卢，营销体系出现动荡，甚至于2011年闹出“欠薪门”事件。

　　2011年以来，国际热钱流出、楼市调控持续等原因，原本由于住宅限购而意外出现火爆情况的商业地产也终于陷入销售不畅的情况，而销售团队的起义更对SOHO中国的销售雪上加霜。而在成本控制的源头，由于收购烂尾楼重新包装的方式无以为继，2011年SOHO中国在项目收购方面的支出费高达约154亿元。其中约40亿元在2012年支付，114亿元在2011年支付，加上相关项目的建安成本，不计算相关税费，2011年全年支出额约130亿元。同期，销售额仅109亿元，单年度财务出现了支出大于收入的情况。

　　2012年，SOHO中国计划投入约100亿元于土地和项目的收购，另外加上40亿元左右的项目建安成本和2011年所购项目或土地延期下来的约40亿元支出款，不计算相关税费外的合计支出额约180亿元，远高于SOHO中国今年可能达到的130亿元销售额。

　　相比吃紧的现金流，悬挂在SOHO中国头上更为锋利的达摩克利斯之剑是即将面临清算的高额增值税。

　　比如在2011年财报显示，SOHO中国旗下的丹棱SOHO、银河SOHO、东海广场SOHO、三里屯SOHO等的销售率均达到土地增值税的清算条件：预售率超过85%。而在2010年，SOHO嘉盛中心也已经达到清算条件。

　　正如上文所述，SOHO中国在上市后通过股权收购的方式新增的低价项目，造就了过去数年的业绩高速增长与毛利率高企的成功，也同样带来隐患。在SOHO中国上市后至2011年中所获得的15个项目中，有12个项目皆通过股权式收购斩获。低成本收购与高价出售间的巨大增值空间，带来了高昂的土地增值税成本。

　　比如SOHO中国收购SOHO公馆项目时，收购成本为21287元/平方米，而销售均价达到了40000元/平方米;中关村SOHO项目的收购成本为15000元/平方米，而销售均价达30000元/平方米以上。根据现行土地增值税征收办法：增值额超过扣除项目金额50%、未超过扣除项目金额100%的部分，税率为40%;增值额超过扣除项目金额100%，未超过扣除项目金额200%的部分，税率为50%。可以看出，SOHO中国的土地增值税率很可能达到40%-50%的区间。

　　2011年SOHO销售109亿元，2010年更是高达238亿元，但与之对应的是，SOHO中国的综合现金流量表显示，去年支付的所得税支出只有29。9亿元，2010年为19.28亿元。相信SOHO中国并未将当年度应付税额全额支付。去年SOHO中国也曾称，该公司的税负按时支出，账上应付税款并不会在当年度全部支付。

　　以潘、张夫妇之聪明，将越来越难卖的存货转为自持，既可以回避销售业绩下滑的窘境，也能避免未来随之而来的庞大增值税，为投资者重头再说一个“美丽的传说”，可以说是一步不难想到的好棋。如果市场好转，财务难关过去，公司的经营策略也是可以在每个年度作出调整的。

　　虽然SOHO中国称其净负债率为20%，但是净负债率=(银行贷款+可转债-现金和存款)/股东权益，这是将现金和存款的利率等同于银行贷款和可转债的利率，而银行贷款及可转债都是需要偿还的债务，总有粉饰太平的感觉。

　　通常来说，业界常用权益负债率作为衡量公司偿债能力常用的指标。根据SOHO中国的资产负债表，其2010年权益总额为115.64亿元，2011年为权益总额为100.95亿元。而2010年的负债总额为37.61亿元，2011年上升到74.03亿元，也即其权益负债率一年内就从32.52%上升到73.33%。

　　尽管SOHO中国对转型后的业绩表现期望甚高，认为5年后租金收入将达40亿元。但是国信的调研报告认为，商业地产的租金的爬坡期需要平均3年左右，这也意味公司未来3-4年内将面临偏低的收入和盈利。从公司现金流的角度来，持有商业性地产将占用较多的现金流。管理层表示公司在完成项目工程之后，净负债率也可以维持在30%-40%。这个比例可能有些乐观。

　　记者从SOHO中国的营业部及分部业绩报告也发现，2011年Soho中国出售物业单位获得的收入为55.94亿元。而投资物业的租金收入为9109.3万元，2010年为1.096亿元，5年后即使随着收租物业的增多，但SOHO中国此前在商业地产方面以招租为主，运营经验不足，将租金收入在5年内提高40倍看来是个艰巨任务。

　　而从目前商业地产的运营业态来看，随着经济下滑以及CBD写字楼租金大幅上涨，已经越来越多租户逃离CBD圈。而超市的操作和利润支撑不了SOHO的地产投资，发展周期又太长，现阶段百货零售企业更是出现了大面积的洗牌现象，理论上以潘石屹的精明是不会涉足。那么也许下一步SOHO中国将何去何从，传说又将如何继续?

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