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红商网讯：存货周转率低，滞销风险大……中国服装类企业已成为A股上市被否的“重灾区”。据了解，2011年以来，先后有山东舒朗、南京维格娜丝等企业被否。
近日，以“男人的衣柜”打响知名度的海澜之家服饰股份有限公司（下称“海澜之家”）也加入了服装行业“排队”上市的大军，如无意外，将于近期接受发审委的审核。
服装行业过会的绊脚石
国富浩华会计师事务所合伙人胡勇在接受采访时告诉记者，服装行业过会率低究其原因主要是募集资金投向问题，如将募集资金主要投向拓展门店，使得市场前景和盈利能力存在不确定性。
“由于行业涉及染色等工序，会对环境造成污染，可以说，环境问题也是一个主要的绊脚石。”胡勇解释说。
“服装行业本身门槛较低，很多企业可能并不具备上市的核心竞争力。存货周转率低，滞销风险大，缺乏业绩持续增长的后劲，这可能是上市被否的原因之一。”浙江工商大学财会学院副教授张陶勇告诉记者，提高服装企业的抗风险能力，关键是核心竞争力，即自主研发设计能力、品牌及营销渠道等的建设。
张陶勇说，即便是经营状况良好的公司，业绩也难有强而有力的增长点。中国服装品牌的发展还处在萌芽阶段，这使得监管层和投资者在考量新上市公司时可能较为谨慎。
野蛮扩张背后的隐忧
海澜之家自2009年初至2011年末，不论是营业收入、营业利润及归属于母公司所有者的净利润都以50%以上速度在增长，传统服装行业为什么会有如此高的增长率？不难看出，这与海澜之家门店数量从655家增长到1919家不无关系。
正如招股说明书所言，“公司对加盟商没有服装行业从业经验的要求，加盟商只需要承担加盟租金和流动资金，不必具体参与加盟店的管理，从而可以最大程度地利用社会资金，加速公司的营销网络布局。”但是，这一模式的可持续性存疑。
“海澜之家的托管加盟模式将目标群体锁定为拥有门店和资金资源的社会性加盟商，招揽的是社会投资者，而不是服装行业专业运营者。拥有闲散资金的社会投资者只会关心投资回报是否在接受的范围之内、风险是否能够承受。海澜之家的这一做法使其看上去更像是一家融资类公司，而不是一家传统意义上的服装企业，因此，海澜之家通过托管加盟模式进行扩张的风险可能也较传统意义上的服装企业更大。”张陶勇说。
从招股说明书中的财务数据分析，尽管海澜之家近三年的盈利状况非常好，但是，资产负债率极高、存货周转率极低，这两个指标或许能够说明一定问题。
对此，张陶勇告诉记者，从资产负债率看，海澜之家2009年至2011年的资产负债率分别为75.29%、78.42%、82.46%，如此高的资产负债率与其商业模式相关，负债的主要构成为应付供应商货款（应付账款）和收取的加盟商保证金（长期应付款），2011年末这两项合计占负债总额的93%。
从表面上看，负债比率虽高，但其偿债能力有足够保障，一方面，这两项负债均为无息负债，另一方面，供应商货款只在商品售出后才需偿还，加盟商保证金只在其退出时才偿还。
但是，天下没有免费的午餐。一旦商品滞销，海澜之家、供应商、加盟商三方“一荣俱荣、一损俱损”的利益格式被打破，其后果可想而知。
存货周转率惹争议
值得关注的是，海澜之家的存货呈逐年上升趋势。
海澜之家从2009年到2011年的存货周转率分别为0.79、0.88、0.77，远低于同行业上市公司的平均值。
招股说明书对此的解释为：“公司报告期内门店数量快速增加，相应所需的铺货量大幅增长；同行业上市公司与加盟商之间基本都采取买断式的销售方式，而公司是将产品以委托代销的方式交由加盟商进行销售，因此这部分产品应计入公司的存货。”这一解释并不具说服力。
根据招股说明书中的相关数据可以看出，海澜之家的存货周转率低与其商品滞销的风险是一致的，而海澜之家“诱人”的财务业绩也离不开其极低的存货跌价准备。
海澜之家2011年末近39亿元的存货仅计提了820万元的存货跌价准备，公司强调自己通过与供应商签订附滞销商品可退货条款的采购合同由供应商承担货物滞销风险，故只对自产商品和买断商品计提跌价准备。如果商品因滞销而退回供应商，招股说明书称会剪标退回。
然而，供应商拿回商品如何处理？“如果供应商自贴品牌出售，市场上可能出现与海澜之家同样款式的山寨服装；如果供应商收回后销毁，则该商品的风险完全由供应商承担，这不符合风险与收益对等的市场规则。因此，怀疑海澜之家可能通过附滞销商品可退货条款的采购合同来规避存货跌价准备的计提，从而操纵利润。”张陶勇表示。
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