多项指标低于行业均值 竞争力受质疑

　　申报稿显示，贵人鸟的毛利率从2009年的27.04%增长到2011年的38.66%，虽然增长速度很快，但仍不及同样以三四线城市市场为重的361度、特步。与行业龙头安踏相比差距更大。举例来说，安踏和特步的毛利率早在2010年就已超过40%，当年361度毛利也达到了39.4%，而贵人鸟仅为31.95%。

　　公司单位面积销售收入也与同业有较大差距。贵人鸟品牌零售终端的平效从2009 年的4,915.16 元/平方米上升到2011年的7,044.45 元/平方米单，单位面积销售收入虽有提升，但仍不及安踏、匹克和特步。据悉，2010年度运动鞋服行业代表企业安踏、匹克和特步的收入平效分别为8,495.77 元/平方米、7,682.95 元/平方米和7,428.66 元/平方米。

　　与同样立足于二、三、四线城市的乔丹体育股份有限公司(简称“乔丹体育”)相比，贵人鸟的营业收入也不高，以已公布的2010年总营业收入为例，乔丹体育为29.27亿元，而贵人鸟仅15.35亿元，差距近一半。

　　其次是公司应收账款周转率。贵人鸟2010 年度应收账款周转率为5.14 次，低于行业平均的8.51 次以及行业中位数7.10 次。

　　以上一系列财务表现说明，无论是与国内外一线品牌如耐克、阿迪达斯、李宁、安踏，还是与国内二线品牌如361度、匹克、特步等相比，贵人鸟都在品牌知名度、影响力、销售终端数量、融资渠道和整体实力等方面仍存在一定差距。一旦未来行业竞争加剧，公司恐怕连自己的市场份额也难以保住。

　　严重依赖大客户 应收账款快速增加

　　贵人鸟的销售模式为向经销商批发销售，并通过优胜劣汰的管理机制逐渐形成了32家经销商团队。该模式有利于公司借助经销商的区域资源优势快速拓展营销网络，并对各级市场进行有效渗透、提高品牌市场占有率，但是也导致部分优秀经销商销售收入占比逐渐提升。

　　公司2011年度向前五大客户（经销商实际控制人）的销售收入占总销售收入的51.47%，其中公司向第一大客户陈春和尹小军夫妇控制的区域经销商的销售收入占总销售收入的22.40%，存在客户过度集中的风险。
其次，报告期内公司对经销商的应收账款快速增加：2011 年末应收账款较2010 年末增加18,500.26 万元，增幅45.50%；；2010 年末应收账款较2009 年末增加21,623.84万元，增幅113.62%。再次，公司按照吊牌价和折扣率计算销售价格，折扣政策主要依据区域市场销售情况和公司竞争力水平确定，一旦公司产品竞争力下滑，大经销商将在折扣率的谈判上施压，压低批发价格，这对公司非常不利。而公司尚未在招股说明书中列出如何应对来自这三方面的经营风险的具体措施。

　　尽管公司与经销商建立了良好的战略合作关系，但是贵人鸟无法保证其能够在签订经销合同后完成约定的销售目标。如果在经销合同到期后，经销商不续约，或经销商无法按计划完成销售目标，公司的销售业绩将受到不利影响。

　　家族企业 暴富神话引关注

　　贵人鸟是一家典型的家族式企业。本次发行前，公司现任董事长兼总经理林天福通过贵人鸟集团间接控制本公司92.26%的股份，为公司的实际控制人。预计本次发行后，贵人鸟集团仍处于绝对控股地位，林天福仍将为公司的实际控制人。除此之外，公司发起人贵人鸟集团、贵人鸟投资和弘智投资的实际控制人均为林氏家族成员。因此，林氏家族成员间接持有公司合计95.26%的股份。公司董事会成员目前包括11 名董事，其中6 位独立董事，其余5 名董事中有3 人为林氏家族成员。公司现任总经理林天福、两位副总经理林清辉、林思恩，也都来自林氏家族。

　　管理层如此清一色的“血统”不得不让人心生担忧：实际控制人若利用其控制地位，通过行使表决权及管理职能对本公司的人事、经营和财务决策等予以不当控制，可能对公司和其他股东的利益带来不利影响。同时也让人质疑贵人鸟家族式管理运作的效率。

　　虽然公司已经建立了由股东大会、董事会及各专门委员会、监事会、经营管理层等组成的组织架构，但显然没有突破任人唯亲的困局，现代企业管理制度的改革相对滞后，这对企业的长期发展很不利，对一家志在上市的公司来说更是不合格的。

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