同行业公司营业利润率对比图 ■2010年度营业利润率 ■2009年度营业利润率
同类企业存货周转率对比图
IPO观察之3
红商网讯：虽然并不是每个男人都会喜欢应小天，但各地不断播放的“海澜之家，男人的衣柜”那个广告，确实让很多男士都不会陌生。定位高品质、中低价位，2002年面世后，也着实俘虏了一众都市男士。但你可能不知道，你所买到的“款式经典”的衣服也许是男装同类中“花钱较多”的，因为海澜之家的存货周转率仅0.77，即460多天才周转一次，而且，存了一年半的款式还能卖个好价钱，其去年末39亿元的存货仅计提了820万元的存货跌价准备。
存货多本是服装行业的通病，但存货周转率这么低，且减值计提风险这么少，万一加盟商退货回来，能原价退吗？海澜之家收到退货后利润还能保证吗？我们对此表示怀疑。
而这家存货“优良”的男装企业则称加盟商委托代销是存货高的原因，但凭借其核心竞争力———超级扁平的营销体系是能够运转的。而为了巩固营销体系，海澜之家拟募集资金10.63亿元，在中小板上市。保荐人是华泰联合证券。
“轻资产”的背后风险难以评诂
按照招股说明书，海澜之家表示计划成为服装企业中“轻资产”的典型案例，模式与美邦服饰相同，即将生产环节和部分销售渠道大部分或者完全外包，自己经营的重点就放在品牌运营、产品设计和供应链管理环节。详细解析就是，海澜之家将产品生产环节以包工包料方式外包给生产商，下游则通过加盟店、商场店和直营店销售产品。
那么急速扩张就成为业绩发展的保证。所以海澜之家门店数量从2009年初655家增长到2011年末1919家，年均复合增长率为43.09％；年度营业收入也从2009年13.83亿元增长到2011年35.94亿元，年均复合增长率为61.17％；归属于母公司所有者的净利润从2009年3.01亿元增长到2011年7.01亿元，年均复合增长率为52.66％。
这种“轻资产”做品牌的模式看似很奏效，海澜之家也不避讳，称“通过加盟店、商场店和直营店”销售产品，其中加盟店是最主要的销售渠道。截至2011年末，海澜之家营销网络包括1854家加盟店、63家商场店和2家直营店。而门店的销售收入中有90%以上来源于加盟店。因此拟进一步拓展市场，计划形成3500家左右的店铺规模。
上述的经营模式其实就是把优惠条件向下游倾斜，通过赊购上游供应商的货，而给渠道商足够的利益。如果说有创新，并想借此成为典范的话，那就是把资金占用的食物链倒转过来，一般服装企业都是占用下游经销商的款，向上游付全款。
可是为什么海澜之家的上游经销商会这么好呢？招股说明书并未明确表示，只是说“公司仅保留少量生产业务，主要通过与供应商签订附滞销商品可退货条款的采购合同采购产品。”并提示“如果供应商的生产成本提高，比如原材料的价格、产品加工费、人工成本出现持续上涨的情形，一是可能增加供应商的经营风险，进而传导给本公司；二是供应商会通过提价把成本提高的压力传导给本公司，使本公司采购成本增加。如果本公司不能把采购成本增长压力很顺畅地向下游传导，则会对公司的盈利状况造成较大的影响。”
460天存货才周转一次
在供应商如此“伟大”之余，新快报还了解到，海澜之家对加盟商的要求比较宽松，其表示，在公司现有的加盟店管理模式下，加盟商不需要有专业的服装行业从业经验，该种模式便于更广泛的社会投资者参与进来；对于公司而言，该种管理模式便于公司输出管理，从而使得门店不仅在外观形式上统一，在运营管理上也实现统一。
而其选择加盟商的标准并不高，只要“认同公司理念，能够在公司认可的位置拥有或者租下店面”，闲散资金更仅要200万元左右。
虽然这种方式可使得海澜之家快速铺点，但以委托代销的方式而非买断方式由门店(不含直营店)销售产品，门店陈列或存放的所有产品均为公司存货，事实上，海澜之家也很清楚，结果“将导致公司存货账面金额较大。”但其同时表示，2011年末存货中自产和买断的存货余额为1.8亿元，占期末存货余额的4.67%，比例较小，且已按规定对存货计提了跌价准备，存货出现减值损失的风险较小。
随后，新快报记者翻查有关资料得知，所谓的计提跌价准备，在2011年末的数字为820万元，而对应的存货则高达39亿元。
存货高在服装行业可以理解，但值得一提的是，海澜之家2011年、2010年、2009年的存货周转率分别为0.77、0.88、0.79，也就是存货460多天才能周转一次，因此去年的存货余额就可以解释了。
再来看看海澜之家与同行业几家上市公司的对比，同业任何一家公司的存货周转率都比海澜之家高出一倍以上。有业内人士质疑，“压了39亿元的货，存货周转率为0.77，也就是说这些货要一年半才能卖出去。虽然成本和卖价之间有着巨大的空间，减值计提可能暂时不会有，但万一真的要退货给供应商，还能原价退回吗？从商业模式上讲，确实有创新之处，存货大一点没关系，可是大到这么大，不能说没风险。”
存货跌价准备严重低于同行
在服装行业，产品淘汰速度很快，一般过了季就要打很高折扣。据悉，一般超过一年的产品其价值只有成本价的10％-20％，6个月的产品还在库存的话，充其量也只能卖到成本价的50％左右，如一年过季还能卖到成本价的30％已很好了。
但海澜之家截至去年末存货达39亿元，比2010年末增加22.7亿元，增幅达134.10％，占总资产比重达56.82％，其中6个月以上库龄的存货6亿多元，占总存货余额比例达40.87％。但海澜之家仅计提820万元的存货跌价准备。对比之下，七匹狼2010年末3.57亿元的库存商品就计提了8146万元的跌价准备。
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