产品供不应求,预收账款显著增加。报告期末,公司预收账款账面余额为47.39亿元,相比年初余额增长34.76%。公司曾于2010年初起提高酒类产品出厂价,平均提价幅度在13%以上,年内产品终端价格也随之不断上涨。但消费者热情仍然高涨,需求持续旺盛,公司产品常处于供不应求状态。为保证货物供应,经销商积极支付预付货款,使得公司预收账款显著增加。

　　高度茅台酒增速较快,综合毛利率继续提高。报告期内,高度茅台酒销售收入达到983813.05万元,同比增长24.49%,为各类型酒类中增速最快的部分,且毛利率同比增长0.50个百分点,达到93.06%;低度茅台酒销售收入同比下降0.25%,毛利率同比下降0.01个百分点;其他系列酒销售收入同比增长3.98%,毛利率同比增长0.33个百分点。整体来看,高度茅台酒销售贡献最大,使得公司综合毛利率上升至90.95%,这主要得益于公司2010年初起提价,且带动销量上涨所致。

　　消费税从价计征,税收负担增大。报告期内,公司营业税金及附加达到15.77亿元,同比增长67.68%。从价计征消费税对于公司的业绩影响程度较大。

　　茅台酒价格仍有进一步上涨空间。公司从2011年1月1日起已经开始将53度飞天茅台的出厂价上调至619元,从市场终端我们观察到,零售价已经突破千元,最高达到1400元附近。

　　近年来公司积极打造茅台品牌,市面上投资茅台酒、囤积茅台酒和收藏茅台酒的行为也愈加激烈,茅台酒的金融品属性逐步增强。我们认为,在通胀逐步抬头、股市楼市投资不确定性增加的背景下,部分投资者积极介入可选投资品的趋势将会增加,茅台酒产品作为中国高端酒类的卓越代表,将有可能获得更多投资者、收藏者的青睐。随着消费、投资、收藏等诸多需求的逐步增加,茅台酒价格还有进一步上涨的空间。

　　公司有意加强中低端市场开拓,该部分业务表现有待观察。长期以来,高度茅台酒作为政务消费、商务消费以及馈赠亲友的选择,其高端形象已经深入人心。作为一种高端品牌,广泛的品牌认可度,高品质的基酒储备,是其成功的关键因素。由于中低端市场的目标消费群体与高端市场有明显的不同,若要成功开拓中低端市场,最重要的是渠道管控和拓展能力,公司未来还需要在渠道建设上投入更多的精力。这部分业务表现有待于进一步观察。

　　“永福酱酒”上市,未来将对茅台构成威胁。2011年1月起,五粮液公司推出了酝酿达十年之久的“永福酱酒”,单瓶定价在1280元,定价已超茅台酒,对于茅台霸主地位形成挑战。我们认为,短期内该产品的销量有限,难以对茅台酒构成实质性影响。但从长远来看,“永福酱酒”的上市,将有可能改变茅台酒一家独大的局面,蚕食公司部分市场份额,对公司发展构成一定威胁。

　　盈利预测与评级。我们预测公司2011-2012年的EPS至7.30元、9.39元和11.24元,以公司当前185.75元的股价计算,对应的动态PE分别为25X、20X和17X,维持“增持”的投资评级。