如果飞鹤乳业对赌失败，即2012年3年合同到期后15个工作日内，飞鹤股价均价低于39美元，飞鹤乳业将被要求以130%的溢价收回股权，这意味着红杉资本将以股权转债权的形式令飞鹤乳业增加8190万美元的债务。

　　对赌困局

　　由于在三鹿事件中，飞鹤乳业幸免于三聚氰胺污染，因而成为蒙牛、太子奶之后，与银团资本签署对赌协议的又一家乳品企业。2009年8月，飞鹤乳业与红杉资本签订对赌协议，飞鹤乳业以每股30美元的价格向红杉资本定向增发210万股普通股。随着飞鹤乳业获得了6300万美元的融资，双方同时也签下了一份对赌协议。

　　按照这份协议，如果飞鹤乳业2009年到2010年每股收益未能完成3美元和4.43美元预期目标，将要向红杉资本再次增发最多不超过52.5万股股份。另一项规定则是股权赎回条款。协议约定，本次融资协议执行的第3年起，如果飞鹤乳业流通股15个工作日中的收盘价的均价低于每股39美元，红杉资本将有权要求飞鹤乳业将这部分股份全部赎回。如果2009年到2010年公司达到协议规定的盈利目标，将可以原先的认购价回购；如果未实现盈利目标，则回购价格必须是原始认购价格的130%。

　　据飞鹤乳业财报显示，2009年前三季度，飞鹤乳业每股收益为2.62美元，而第四季度却出现了2698万美元的巨亏，每股收益被拉低至1.2美元，从而触发了增发条款。飞鹤方面表示，对赌协议中增发条款已经在执行过程中了，飞鹤乳业将按照上限向红杉资本增发52.5万股普通股。

　　值得注意的是，继2009年第四季度出现亏损之后，在刚刚发布的2010年第二季度财报中，飞鹤乳业再次出现了2057万美元亏损，上半年每股净亏损0.67美元。而飞鹤乳业的股价也从融资初期的24美元一路下跌，目前只有10美元上下。市值蒸发70%左右。

　　业绩跳水原因

　　对于飞鹤乳业业绩大幅度下滑的现实，东方艾格分析师陈连芳将其归结为飞鹤乳业营销成本的上升。陈连芳告诉记者：“飞鹤的营销费用占比高于行业20%的标准，最高的时候这一比率达到了40%。”其中，仅仅是在2010年央视广告招标会上，飞鹤乳业就投入了1.6亿元而成为央视广告盛宴的年度黑马。

　　而另一方面，从去年开始的大规模自建牧场行动也吃掉了飞鹤大量的现金流。根据飞鹤乳业介绍，一头奶牛的前期投入大概需要3万元人民币，而短期内，自建牧场效应又难以发挥出来。

　　对此，飞鹤乳业副董事长刘华认为，奶源建设是飞鹤乳业手里的一张王牌，由于奶源投入大、周期长，所以使得飞鹤乳业短期的财务报表不好看，但自建奶源的长期收益稳定。刘华介绍，飞鹤乳业已经就这一情况与投资者进行沟通，并取得了投资者的理解。

　　对于飞鹤乳业业绩波动大的原因，也有业内人士认为，是飞鹤乳业依赖向经销商压货导致窜货而引发的连锁效应。事实上，刘华也曾对媒体承认，2009年四季度，飞鹤乳业出现亏损的原因是市场上出现了窜货行为，并且没有引起足够的重视，从而使窜货现象延续至今。

　　“窜货实际上与向经销商压货密不可分。”铭泰铭观乳业咨询公司总经理劳兵认为，由于物流成本和渠道成本的因素，按照一般的销售规划来说，窜货行为基本上不会有很大的利润空间。但当厂家向经销商推行大量而又附带优惠条件的压货时，经销商一般才会将本区域内消化不掉的奶粉窜往其他区域。这对于经销商来说，并不见得能赚多少利润，重要的是能消化库存。

　　“厂家对于销售的计算是按照经销商的进货计算的，因此，很多企业在冲击销量的时候都是给经销商施加压力。”陈连芳认为，市场对于某个品牌奶粉的需求变量不大，所以，一季度压货势必会影响二季度的销量。而飞鹤今年一、二季度销量出现大幅下降也与去年压货存在着很大的关系。

　　毒奶粉事件后，国产奶粉频频出现问题，从圣元“早熟门”到雅士利“回溶粉”事件，整个国产奶粉企业再一次受到牵连，这实际上也成为影响飞鹤乳业业绩增长的原因。

　　更大危机或将到来

　　从十几亿美元市值的公司一下缩水70%，业内不得不对飞鹤乳业对赌命运产生各种猜测。尤其是太子奶对赌失败，蒙牛对赌险胜之后，中国乳品企业与投资者的对赌似乎更加的引人注意。

　　对此，刘华的辩解是，与太子奶因为业绩增长低预期就失去控制权不同，飞鹤乳业与红杉资本的对赌协议并非强制性条款。即使对赌协议到期后，飞鹤股价没有达到39美元的分界线，资本方只是获得了要求赎回的权利。这只是保证资本方获得最低收益的一个条款。他同时认为，即使面临溢价130%赎回股权，飞鹤乳业也只是相当于以每年10%的利息在贷款。

　　然而值得注意的是，飞鹤乳业今年业绩显示，飞鹤乳业手中仅剩1270万美元的现金和现金等价物，比去年同期的4219万美元同比下降69.90%。而且持续走低的股价，也使得飞鹤乳业市值严重缩水。

　　“一旦触发股权转债权的赎回条款，无疑将使飞鹤乳业至少增加8190万美元的负债。”陈连芳告诉记者，这对于激烈竞争中的中国奶粉市场来说，也会是一个不小的负担。这也就意味着，尽管未涉及股权惩罚，但对赌失败导致负债率的增加势必也将催生新的融资需求，而这才是对赌协议对于飞鹤乳业的潜在威胁，而这种威胁变为现实的可能性并非不存在。