联街网讯：人和商业的一位内部人士告诉时代周报记者，“如果不借助国际资本投资，戴氏跨入百亿家族行列还需要很多年。”

　　40岁的哈尔滨隐秘富豪戴永革，用17年时间在中国构建了庞大的地下商城王国。其执掌的人和商业控股有限公司（HK.1387，下称人和商业）—依靠对地下人防工程进行商业化开发的“防空洞模式”，净利润年均增长率高达500%，毛利润保持在70%以上，远超行业平均水平。

　　“防空洞模式”何以有如此高的盈利能力？人和商业何以能在商机巨大的人防工程商业招标中独领风骚？

　　逆市IPO

　　10月22日，人和商业在香港逆市挂牌，虽因市况欠佳而调低招股价，但按次日收市价1.25港元计算，戴氏家族股份市值仍逾百亿港元。在2008福布斯和胡润中国富豪榜上，戴排名分为第225位和第68位。

　　“人和商业上市，几乎动用了所有资源，这是我做过的最辛苦的一单IPO。”瑞银资本市场部执行董事朱俊伟说：人和商业IPO之途并不顺利，计划发行30亿股，其中3亿股供公众认购，其余27亿股供国际配售。然而，人和商业最终只获得散户认购672份，合计1987.4万股，余下的29.8亿余股只能向国际配售。

　　人和商业原定发行价区间为1.71港元/股至1.4港元/股，由于资本市场形式不好，IPO前将股价调低至1.13港元/股。而且，上市前人和商业控股股东超智投资公司（下称超智）还与国际投资方签订了一份“对赌协议”，按照“赌约”，人和商业最终发售价若低于1.40港元，超智须于指定时间将本公司股份约3.64%转予投资者。若发售价格高于1.71港元，超智须于指定时间将本公司股份约0.32%转予投资者。

　　人和商业的资金压力和对成功上市的渴望由此可见一斑。

　　“人和商业此时上市缘于资金压力，以及投资者尤其是PE的退出压力”，平安证券企业并购部执行总经理谢运告诉时代周报记者，若无法在规定时间内支付优先股股东的利息，公司将面临被收购的危险。

　　此外，除了郑州和沈阳两个在建项目外，人和商业还在哈尔滨、广州等地有9个拟开发项目，总建筑面积约141万平米。

　　迅猛扩张必然依托巨额融资需求来保证，而以限制性银行贷款提供担保的经营权转让模式虽能提高净利润水平，但实际现金流有限，人和商业面临巨大融资压力。

　　“防空洞”商业模式

　　现金流困境的背后是扩张过猛的“防空洞模式”，这是人和商业的立家之本。红杉资本中国基金创始及执行合伙人沈南鹏表示，该基金在华投资的第一个房地产项目选择了人和商业，就是看中其具有革命性创新的商业模式。

　　2005年－2007年，人和商业毛利率达73.8%、76.6%和77.9%，净利润率达18.3%、29.8%和72.8%，把万科、碧桂园等大型地产企业远远抛在后面。

　　时代周报记者从国家人民防空办公室了解到，1980年以来，根据相关规例，中国政府鼓励私人及外资参与发展地下防空工程。政府有权在战时接管人防工程，且无须支付任何代价，但在和平时期，投资者可使用及管理人防工程，并取得由此产生的利益，包括出租、转让该设施内的商铺经营权。

　　人和商业的“防空洞”模式始于17年前。1991年11月，首个商业用途的哈尔滨地下人防工程（下称哈尔滨一期）动工，建筑面积约15920平米。1992年1月，人和商业前身—哈尔滨人和公司由香港和斯有限公司（下称香港和斯）及哈尔滨南防公司投资成立，负责开发经营该项目。

　　随后，人和商业开始在各地复制这一模式。大规模扩张，是从南下广州开始的。2007年1月广州地下商城“地一大道”开业，投资4.39亿元，约为哈尔滨三期项目总和的2倍。

　　虽然地一大道开发成本较高，但由于该项目地处繁华的广州火车站商圈和低价优势，出租率仍高达100%。2007年，地一大道每平米年均租金约2013元，每平米经营权转让均价约3.8万元。

　　广州人民防空办公室一官员告诉时代周报记者，地下空间属于产权盲区，未被划为房地产开发，该模式能避开房地产业诸多法律法规及税收等政策的限制，也无须缴纳土地出让金及土地增值税，还能豁免物业税。

　　由此，大大降低了开发成本的人和商业得以飞速扩张，并成为内地最大地下服装服饰批发及零售商城。