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　　家得宝——一家真正属于的美国公司

　　最新业绩回顾

　　2月26日盘前，家得宝公司发布2018财年第四季以及全年业绩报告

　　第四季营收2650亿美元，同比增长10.9%。其中，可比销售(相同的13周内)同比增长3.2%，美国国内可比销售同比增长3.7%。

　　第四季度净利润230亿美元，摊薄每股盈利2.09美元，比去年同期的180亿美元和1.52美元亦有所增长。

　　2018全年营收1082亿美元，同比增长7.2%，每股盈利9.73美元，同比增长33.5%。

　　老虎证券投研团队发现，在收入稳中有升的情况下，由于运营成本控制得当，加上减税带来的利好，家得宝在2018年实现了利润的加速上升。

　　全美经济晴雨表

　　三年前，特朗普以一句带有民粹主义特色的“Make America Great Again”成功地登上美国总统宝座。然而大部分美国公司其实根本买不了他的账。随便翻一家上市公司财报，就能发现海外业务已经是不可分割的一部分。然而，作为全球最大的家具建材零售商，家得宝却是一家几乎完全扎根于美国本土的地道美国企业。在2018年，家得宝91.8%的营收都来自美国本土。

　　要说历史，家得宝并没有传统医药、消费行业巨头动辄百年的发展之路。1978年才成立的家得宝，1981年便已上市，目前拥有2287家门店，41万多员工，绝大多数都在美国，当然，也有加拿大、墨西哥等邻国，但跨洋就毫无覆盖。

　　这个时代，但凡跟消费搭得上一点边的公司，都乐意以极大的热情拓展中国市场，恨不得混得风生水起，家喻户晓。尤其是2015年以来的消费升级，从农业到奢侈品的消费企业都吃到一大波福利。然而家得宝却与之擦肩而过。

　　其实家得宝在2006年进入了中国市场，但在2012年就败兴而归，只留下了微微一些涂料业务。根本原因在于中国家庭“装修消费”的习惯与美国有很大的差别。首先，美国家庭的独栋房屋非常普遍，往往还有自家的院子，因此平均住宅面积远远大于居住密度甚高、公寓大于独栋的中国。更大的居住面积意味着维护的成本也增加。其次，除了几个大都市，美国更多家庭是以私家车为主要出行发生，为购买装修建筑材料提供便利。更重要的是，美国的装修人力成本高，因此较少家庭选择中间商来代替施工。请人来维护往往要比自己动手干的花费高出数倍甚至数十倍，而中国则有众多专业非专业的施工队，俨然形成了非常大的一条产业链，因此也就没有“自己动手”的习惯了。

　　所以，老虎证券投研团队认为，即便家得宝是“供应商直达”的一站式购物商场，以尽可能低的价格为消费者提供服务，依然还是没有在中国建立自己的天下，因为在中国需求实在是太低。

　　类似的情况在日本、韩国以及东南亚等高人口密度的国家都发生，而这些国家也并无家得宝的足迹。

　　而欧洲，建材家装市场的发展要比美国更早更成熟，宜家这样的是大型厂商在价格和渠道上早早的就建立了自己的优势。更重要的是，欧洲消费者在价格以外更看重质量，家得宝的低价策略效果要大打折扣。

　　所以，家得宝一直注重于深耕美国本土市场，除了不断扩张铺盖店面之外，在整个供应链管理上都持续高效，保持竞争力，以致发展成全美最大的家居建材零售商。因此，老虎证券投研团队认为，零售数据以及住房类数据对家得宝的影响较大，同时，它也从住方面反映全美经济情况。

　　十年积累，十年收获

　　老虎证券投研团队认为，家得宝的商业目标非常明确，薄利多销。严格限制加价率、走薄利多销之路，并通过全球采购尽可能降低价格，创造性价比，听起来和现在的小米很像。不过建材家居行业在当时可没有那么多的科技属性。

　　因此，2000年之前，家得宝的主要竞争方式就是不断建设门店，广撒网，自然客流量随着门店的增长而增长。2000-2007年，家得宝开始把目标放在客户身上，除了零售客户，还开发装修专业群体，尝试各种转型，并开发国际市场。但有些尝试并不是特别成功，因此这一时期的增长并不是那么明显。随后到来的次贷危机，家得宝进行了一些业务重整，加强主营业务并退出一些不成功的业务，这位2010年至今的腾飞打下了良好的基础。而过去的10年，也成为了家得宝在利润驱动下的“丰收期”。

　　2010-2018年期间，家得宝收入年复合增长率达到6.8%，在成熟公司中表现出色，远远高于零售巨头沃尔玛的2.7%，也高于其背对背的竞争对手劳氏家居的5.4%。

　　净利润方面更是出色，年复合增长率达到19%，而且是连续上涨的8年。相比起来，沃尔玛的净利润是衰退的，而劳氏家居净利润年复合增长率也只有2%。

　　近期业绩分析

　　零售行业具有季节性特征，家得宝也不例外。气温相对事宜的第二季是一年中的旺季，这也是新屋开工的重要季节。与此对应的低温的一、四季为淡季。

　　在最近的三年中，即便是淡季，家得宝的营收也有着不错的增长。按季来看的整体的同比增长率在4%-9%之间。在宏观面不稳定的2018年第四季度，家得宝依然录得10.9%的增长。

　　从同店销售来看，家得宝在2014年以来一直保持单季同比3%以上的增长。不过由于季节因素，单店客户流量会出现不稳定，而且在2017年推出“物流”服务之后，到店客户数增长开始下降。

　　而过去三年的净利润也是保持持续增长，最差的2017第四季度也有2%的同比增长，而当季公司在物流、电商等方面进行了大量投资。而2018年的后三个季度每一季净利润的同比增长都超过了30%，老虎证券投研团队认为，这不但显示了家得宝在运营方面的高效，运营成本得到很好的控制，同时也侧面反应了近年来在电商业务上获得的突破。

　　同时，家得宝在分红方面也是十分慷慨，过去5年的股利增长高达21.44%，并且已经连续9年提高分红。股息率的下降主要是股价的提升。老虎证券投研团队认为，，目前其股息支付率已经超过53%，未来在更高负债率的影响下，如果无法降低股息支付率，则有可能这样股利增长不可持续。

　　同业对比

　　首先不得不关注负债率。家得宝在近十年的发展中，负债率不断走高。的建材、家居的零售行业，确实需要用大量的债务来提供运营资金。家得宝的负债权益比已经达到18.48。相比同行业的劳氏家居的4.45也高出4倍。

　　更多的负债一方面是本身重资产业务的必然要求，另一方面则是家得宝在物流、电商、家纺、软装等等新业务上的开拓。

　　老虎证券投研团队认为，由于目前依然是一个加息周期，更高的负债面临的利息压力更大，未来家得宝肯定也需要继续举债来覆盖之前的债务。这也可能影响到未来的利润率以及股息的增长。

　　不过，考虑到利润率上升的速度更快，家得宝的负债率还是可以接受的。过去9年，家得宝的净利润率与同行业的劳氏，以及最大的零售企业沃尔玛相比都有很大的优势。

　　从估值上来说，家得宝的市盈率在行业平均水平。

　　店铺数量上，劳氏家居最近三年增开了不少新店，数量直逼家得宝。

　　未来观察的几个重点

　　电商

　　一直以来，家得宝在美国消费者心中都是一家“郊区大型家具商场”。然而，在互联网的刺激下，它也开始发力电商，打造整盒零售战略，尝试实现线上线下无缝对接。

　　虽然从未公布过线上销售额的数据，但是在2018年家得宝总裁接受采访时曾经表示，线上销售额在过去的一年里得到了喜人的增长，未来还会继续加快在电商领域的布局。

　　此前有媒体估计，线上销售收入已占据家得宝2017财年总营收的45%，未来这一数字还会继续提升。

　　大客户及专业客户

　　1000美元以上的大额销售交易在家得宝的整体营收中占据越来越重要的地位，目前，总订单中超过20%的订单都是大额交易。这也就是说，在个人零售市场发展的同时，家得宝在专业团队、定制化服务商方面的订单也越来越多。

　　宏观数据

　　零售数据的增长保持平稳，但新屋开工的增长却在2018年开始有所放缓，这对家得宝会产生一定的影响。同时，利率上行也导致抵押贷款更加昂贵，人们购买新住房的意愿降低。好在美联储也渐渐地放缓这一进程，并开始放松之前紧张的加息节奏。

　　不过，美国房地产市场更多的是存量住房，且很大一部分较为陈旧，需要修复和重建，这方面对家得宝的刺激会持续。

　　物流

　　全球直采的方式让家得宝在成本上极具竞争力，而配合现在线上的销售，家得宝甚至可以更大化的发挥从线上到下线的整合运营的优势。

　　家得宝在建立物流体系上也是动作频频，为的就是提高其线上和线下的配合效率。相比较十年前顾客在家得宝门店排长队，现在的家得宝更倾向于与Roadie这样的共享送货公司合作，不但增加物流能力，还降低物流成本。

　　目前，家得宝在物流上向亚马逊的Prime会员学习当日达或者次日达，已在美国35个主要城市提供服务。

　　总结

　　老虎证券投研团队认为，以家得宝目前的体量和行业地位，未来一段时间内将继续保持全球最大的建材家居零售商地位。由于业务几乎只在本土，美国国内的经济情况对它来说至关重要。目前的低失业率、减税等大环境都将有利于其继续在业绩上保持稳定。不过，加息周期对房地产的影响也会打击到公司未来的发展，公司业绩增长预期也会降低。

　　此外，公司在电商和物流上的建树已经开拓了除线下店之外的第二营收战场，未来期待在线上渠道的更大发展。而公司在这方面的投入也有可能影响到利润率，进而削减目前不断上升的分红。

　　本文不构成且不应被视为任何购买证券或其他金融产品的协议、要约、要约邀请、意见或建议。本文中的任何内容均不构成老虎证券在投资、法律、会计或税务方面的意见，也不构成某种投资或策略是否适合于您个人情况的陈述，或其他任何针对您个人的推荐。

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