众所周知，在显卡界有两个冤家经常相互叫板，英伟达和AMD。大家习惯称英伟达的显卡为N卡，AMD的则为A卡。在N卡和A卡之间仿佛存在着一个楚河汉界，在显卡领域形成了两个对立阵营。

　　首先我们看一下2017年这两家公司的经营情况。定睛一看，这差距也太大了吧，英伟达的盈利能力完全吊打AMD。其中英伟达的毛利润率快达到AMD的一倍了，AMD在2017年净利润只有“可怜的”4300万美元。

(数据来源：Bloomberg)

　　但如果你之前没关注两家公司的股价情况，你甚至会觉得K线图是不是放反了。

(来源：富途牛牛，周K线，粉红色为AMD)

　　回首2016年，显卡双雄股价纷纷斩获200%以上的涨幅，远远跑赢纳指。在科技股大爆发的2017年，英伟达不负众望录得82.73%的高涨幅，但AMD的画风突变。然而今年AMD反倒逆势而上，录得了64.69%的涨幅。

(来源：富途牛牛)

　　风水轮流转，英伟达今年的表现只能用惨淡来形容。让我们好好看看英伟达今年经历了什么。

　　业绩耀眼

　　我们整理了从2016财年到目前的财务数据，发现这业绩很逆天。在GAAP标准下，三年的营收复合增长率为24.7%，净利润复合增长率为70.6%，经营现金流复合增长率为43.9%。

　　再来关注下公司的营收结构。英伟达是我们熟知的显卡公司，主要营收来源于游戏和专业显卡等GPU业务。AMD除了这些之外还有CPU的业务，比如这两年翻身之作“Ryzen锐龙系列”。

　　但有意思的是，AMD的显卡收入占比却一直在走高，英伟达则有下滑趋势，两者显卡营收占比都趋向65%左右。英伟达这边主要得益于数据中心业务的快速增长。数据中心业务主要是服务器领域的GPU加速处理AI和深度学习。

　　到了毛利润率这里画风差异就更大了。英伟达毛利润率连年增长，稳定在60%左右，而AMD尚未到40%。

　　那是不是因为AMD搞CPU研发投入高，所以拉低了毛利率?

　　我们可以看到，英伟达无论在绝对量上还是占比上，研发支出都是高于AMD的。而且英伟达在这两年研发支出有明显的上升，主要是投入在无人驾驶芯片等比较烧钱项目上。

　　这么优秀的业绩，完爆竞争对手的存在，为何市场不买账呢?

　　危机四伏

　　被香橼盯上

　　香橼在2018年两度看空英伟达。尤其在8月21日发布的报告中列出了英伟达“十宗罪”，这老黄(CEO黄仁勋)你能忍?

　　总结一下香橼的观点：

　　1. 之前涨的太猛了，让人受不了。香橼称在千亿美元俱乐部中，英伟达是唯一从2016年开始涨了超过200%的公司。

　　2. 当时做空利率创新低。

　　3. 这个行业竞争太激烈了，群狼环伺，香橼特别强调了我国BAT的厉害。除此之外还有来自初创公司的威胁，比如估值17亿美元的AI芯片公司Graphcore。

　　4. 战略方向有问题。无人驾驶芯片雷声大，雨点小。去搞挖矿卡，结果又被深套。

　　5. 显卡新品RTX不行。

　　6. 老黄不行。这就有点欺负人了。

　　结果如何呢?香橼在经历一个多月的打脸后，终于扬眉吐气一把。

　　目前的价格估计也令香橼意外，毕竟它说只要19年4月之前股价低于200就捐款，结果现在129。

　　从结果上看，香橼这一波论证有理有据，令人信服。

　　受比特币影响

　　在炒币浪潮席卷大江南北时，有鸡贼的人发现用显卡挖币比用CPU更快，因为显卡的算力普遍很高。老黄也很「鸡贼」，用娴熟的「刀工」搞出来一批挖矿卡。「这一刀」下去，当时给英伟达贡献了不少营收。但好景不长，币圈泡沫太大，老黄也被套进去了。

　　在英伟达的三季报里面提到了加密币泡沫对库存的影响。我们摘取财报中的库存数据，发现英伟达从供不应求到库存飙升，只用了一个季度。

　　如果对比一下同期加密币(以比特币为例)表现情况，就会得到印证。

　　通过图表可以看到，在今年1月底到4月底期间比特币涨幅巨大，同期英伟达营收增速上涨，库存下降。而从5月份开始，比特币持续下跌，库存上升和营收增速放缓也都说明公司确实受到了币圈的“干扰”。

　　光线追踪受质疑

　　今年8月英伟达在科隆发布了最新一代显卡20系列。10系列大获成功的同时，也给了20系列很大压力。

　　这次20系列游戏显卡一改往前的GTX前缀，使用了RTX，并采用12nm制程的图灵架构，支持实时光线追踪。

　　根据官方资料显示，RTX光线追踪技术是一种算法，通过将光线扩展到整个场景中，从而打造出更加真实的环境。老黄则称，“这是显卡技术的一次彻底革新。”

　　通过图片可以明显感受到光影效果更加真实了。君不见英特尔整日挤牙膏，从14nm到14nm+再到14nm++的反复打磨。CPU已经追赶不上摩尔定律了，但是GPU可以。至少老黄这么认为。

　　香橼认为“RTX光追”这玩意儿不靠谱吧，确实当时没多少游戏支持。不过也跟当时微软DX12相关API没有解禁有关。香橼还质疑了发布会现场为毛不公布RTX20系列的游戏表现性能呢，公布的光追性能没什么用啊，是不是心虚了?

　　这里我们整理了ZOL对RTX 2080Ti的相关测评。首先得益于光线追踪和深度学习超采样抗锯齿技术，在视觉冲击力上确实有很大提高。其次根据游戏性能测试，RTX 2080Ti的性能是上一代GTX 1080Ti的1.3倍，所有游戏最高特效4K 60帧无压力。理论数据上，RTX 2080 Ti的内建4352个CUDA，显存为11GB GDDR6，二级缓存为5.5M，单浮点性能14.2 TFLOPs高于上一代“核弹”Titan V。

　　最近EA新游戏《战地5》成为首批支持光追的游戏，光追画面征服了众多玩家。在如今4K HDR 60帧都不在话下的年代，光线追踪无疑是游戏显卡一个新的探索方向，也会是将来游戏业追求极致画面的发展趋势，毕竟大家都不希望显卡商也挤牙膏。

　　分析师观点

　　英伟达的EPS之前连续9个季度高于预期，实属不易。上一财季EPS小幅低于预期，所以Q4的EPS就显得很重要，到时候将是分析师们对英伟达「审判」之时。

　　这半年以来分析师们对英伟达的目标价一路调低，目前在190-244范围内，较目前价格也有40%-50%的上涨空间。

　　总结

　　2018年对于英伟达来说五味杂陈。有过步入巅峰，有过落入低谷，难过的是现在还在低谷中。

　　但是英伟达目前被市场情绪所影响，这一轮杀跌幅度有50%多，显然是有些力度过大了。

　　无人驾驶芯片由于目前整个市场还未成熟，不必强求快速开花结果。至于互联网巨头的搅局，香橼一定程度上夸大了影响，IPU，TPU等新技术并不代表能够在AI上压制GPU，比如Graphcore的IPU靠堆叠SRAM引起吐槽。新兴技术的冲击每家公司终要面对，只要公司的创新能力不灭，这种挑战还是无所畏惧，反而有了竞争能推动整个科技文明的进步。

　　况且英伟达主要收入来源于游戏显卡。根据Steam统计用户使用显卡型号情况，可以看到前面清一色英伟达，10系家族表现优秀，GTX 1060高居榜首。这也说明了英伟达在游戏市场的统治力。由于目前推出的20系新显卡主要是旗舰级，受众面比较小，所以对Q4的业绩影响不会很大。预计明年上半年甜品级显卡RTX 2050/2060问世，彼时或成为业绩爆发时刻。

　　总的来说，预计明年甜品级20系显卡的推出会使英伟达营收增速回到正轨，目前大幅杀跌或过于悲观，英伟达始终还是一个优秀的科技公司。英伟达的游戏显卡目前仍是掌握着近7成的市场份额。

　　最后祝“核弹专家”黄仁勋明年好运。

　　风险提示：20系列显卡表现不及预期;友商AMD Vega显卡性能实现突破;老黄精湛的“刀工”也搞不定高企的库存;FY2019Q4 EPS不及预期;服务器GPU加速市场份额受挤压;美股崩盘。

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